2017 年 5 月份以來，10 年期國債收益率一路震蕩上行，自 3.5% 左右升至 11 月 14 日一度破 4%，引發市場投資者廣泛關註。一般而言，10 年期國債收益率能反映一個經濟體廣義金融市場的無風險收益率水平，其持續快速上升對股票等風險資產的估值往往構成明顯壓力。但是，2017 年 5 月以來上證綜指從 3100 點左右一路升至逾 3400 點，似乎並沒有受到債市持續走低的傳染，本文將就此進一步探討其背後的原因。
本輪利率和 A 股齊升起於去年四季度。2016 年 A 股在經歷年初股災探底至 2767 點，此後 6 月中旬開始步入震蕩上行通道，並於今年 10 月下旬站上 3400 點新平臺。同期，債市利率於 2016 年 10 月下旬不斷走高，但過程表現更為復雜：
2016 年一、二季度由於豬肉價格不斷攀升，CPI 維持在 2% 水平，通脹擔憂導致債券市場震蕩下跌。此外，泛亞集團、e 租寶等非法集資事件陸續爆發，部分信用債（山水水泥等）出現違約跡象加劇資金風險，十年期國債利率從 2.8% 攀升至 3.0%。
三季度由於 CPI 持續回落至 2% 以下（6、7、8 月 CPI 分別為 1.9%、1.8%、1.3%），市場對於通脹的擔憂消散，十年期國債利率從 6 月起呈現報復性上漲至 10 月初，利率從 3.0% 重新回歸至 2.8%。
10 月下旬開始上中遊資源品大幅漲價且 CPI 回升至 2.1%，疊加 12 月美聯儲加息預期，債市開始逐漸下跌。同時，監管層開始通過鎖短放長對債券市場加大力度去杠桿，許多依靠隔夜拆借投資債市的中小機構受到很大影響。於是，在 11 月下旬爆發債災，十年期國債利率從 11 月中旬低位 2.73% 陡增至 12 月底 3.17%。此後，債市利率開始新一輪上升周期。
2017 年以來債市利率維持震蕩上升趨勢，尤其是今年 4-6 月受金融監管大力度趨嚴後利率上升進一步提速，十年期國債利率從 3.2% 上升至 3.6%，此後以 3.6% 為中樞上下窄幅震蕩至 9 月中旬。值得註意的是受宏觀經濟平穩向好、CPI 通脹預期再起、流動性持續偏緊平衡、海外加息以及監管並未放松影響，10 月利率重新恢復上升趨勢，十年期國債利率一路攀升並在 11 月 14 日突破 4%。
歷史上來看，國債利率和 A 股呈現弱負相關關系。從歷史數據來看，以十年期國債到期收益率和上證綜指為例，兩者相關系數為 -0.37，說明國債利率和 A 股呈現弱負相關關系。我們認為相關性較低主要在於以下幾個方面：1、根據 DDM 模型，股價變動不僅需要參考分母利率端，還需要考慮分子盈利端；2、利率趨勢性上升代表著宏觀經濟不斷向好，將帶動包括股票在內的資產價值中樞；3、股價估值升降對應的是利率區間，因此股價對於利率往往呈現分段而非線性反應，僅當利率突破市場容忍度時才會對股價造成重大影響；4、不同股票對於利率的敏感性不同，對利率的反應也不同。相對而言，銀行、地產、券商、保險、公用事業股票屬於利率敏感型；食品飲料、商貿、醫藥、傳媒、餐飲、紡織服裝對利率並不敏感。此外，利率上升對造紙、航空等高負債率行業負面影響較大，反而對於銀行等靠負債經營的公司來說負面影響較小。
綜合以上，我們認為本輪利率和 A 股齊升可能主要在於兩個方面：1、本輪分子端上市公司盈利修復速度超預期；2、本輪利率上升大概率代表宏觀經濟向好趨勢，於 A 股估值具有一定提升作用。
1.1. 分子盈利端持續超預期修復
自 2016Q3 以來，A 股凈利潤單季度同比增長率維持在較高水平（平均在 20% 左右），利率或有負面影響大概率被抵消。其中，在 2017Q3 全 A 單季度盈利增速為 23.70%，整體超預期，持續創新高。具體來看，按照可比口徑計算得出全 AQ3 凈利潤同比增速為 19.47%，單季凈利潤同比增速為 23.70%，較 Q2 的同比增長 13.10% 明顯上升。剔除金融後，全 AQ3 單季凈利潤同比增速為 40.25%，較 Q2 的同比增長 23.92% 大幅提升。其中，金融行業穩中向好以及上中遊資源品如采掘、有色、鋼鐵行業的高增長是上市公司業績增長的主要來源。同期，一年期國債收益率變動幅度穩定在 0.08% 左右；5 年期和 10 年期國債收益率變動幅度較大，平均變動率分別為 2.49% 和 2.43%。
2017 年創業板盈利同比回落，環比基本趨穩，利率上行影響或推動其震蕩走低。利率上行對於具有良好業績支撐的 A 股整體市場而言影響較小。然而，對於企業盈利狀況改善有限的創業板而言，分子端 EPS 的增長情況不足以抵消分母端利率上升的負面影響，行情表現一定程度受利率上升拖累。自 2016Q4 起，伴隨著國債 1 年期、5 年期和 10 年期到期收益率分別從 2.1%、2.5% 和 2.7% 左右升至 3.6%、3.9% 和 4.0% 左右的近三年高位，同，2017 年創業板（剔除溫氏股份和樂視網）單季度同比盈利水平較 2016 年出現明顯下滑，環比維持 20% 左右，指數從 2200 點左右一路跌破 1700 點，近期仍保持 1900 點左右低位震蕩狀態。
1.2. 利率上升或暗示未來經濟向好
國債利率和利差雙上升或暗示經濟向好，抬升估值中樞。今年三季度 GDP 同比增長 6.8%，前三季度 GDP 同比增長 6.9%，經濟連續 9 個季度運行在 6.7%-6.9% 的區間，工業、服務業、房地產投資企業利潤指標指標不斷走高，中國經濟發展韌性接連超預期。同時，受近期供給側影響，市場預期 2018 年需求回暖將帶動供需矛盾加劇，商品價格或將進一步提升，通脹預期再啟疊加海外加息預期，市場認為 2018 年經濟並不悲觀，基本面持續復蘇對利率形成向上支撐同時抬升股票估值中樞。值得註意的是回顧歷史我們可以發現，通常在流動性偏緊致使短期收益率上升幅度大於長期、息差收窄、收益率曲線趨於平緩的情況下，股市通常會隨債市調整而走低；當息差上行時，債市走低通常是資金在通脹預期抬升的背景下進行資產再配置，短時期內對股市走向影響有限。目前來看，2017 年下半年來十年期國債收益率快速上升的同時短端一年期收益率上升並不多，1/10 年期國債利差呈震蕩走高狀態，債市收益率曲線陡峭化預示市場對於經濟復蘇、通脹上升的預期增強。
流動性：周一十年期國債收益率突破 4%
■公開市場操作：上周公開市場凈回籠 2300 億元，本周資金到期金額共計 5425 億元。
解讀：上周公開市場延續凈回籠操作。央行上上周投放大量資金對沖到期超萬億資金，緩解逆回購到期和 MLF 回籠壓力，目前銀行體系流動性總量處於較高水平。因此，上周央行調整公開市場力度，周一至周四連續四日回籠資金，上周凈回籠總計 2300 億元。考慮到財政存款投放同比減弱、美聯儲加息在即，年末流動性仍將承壓，預計 11 月份整體資金面將維持緊平衡。
■貨幣市場：上周隔夜 SHIBOR 較前期上行 14bp 至 2.72%，1 周 SHIBOR 較前期上行 2bp 至 2.85%，3 個月 SHIBOR 較前期上漲 5bp 至 4.47%。銀行間質押式回購加權平均利率較前期上行 13bp 至 2.90%，買斷式回購利率較前期上行 34bp 至 3.31%，同業拆借利率較前期上行 33bp 至 2.99%。
解讀：上周貨幣市場利率全線上行。受央行公開市場操作收緊流動性、政府債發行繳款等因素影響，資金面進一步收斂，貨幣市場利率全線上行，其中 SHIBOR 連續兩日全線上漲。同時，在年末機構預防性資金需求上升和取現壓力小幅提高的情況下，當前的低超儲環境決定資金面易緊難松，預計貨幣市場利率仍將保持上升趨勢。
■國債市場：上周 1 年期國債收益率較前期上升 2bp 至 3.59%，5 年期國債收益率較前期上行 2bp 至 3.91%，10 年期國債收益率較前期上行 2bp 至 3.90%，1/10 年期國債利差與前期持平為 0.31%。
解讀：上周國債收益率繼續上行保持高位。上周債市依然延續走低趨勢，十年期國債利率逼近 4% 心理點位。在當前監管趨嚴不確定、通脹預期高、流動性改善預期低的情況下，預計短期內市場情緒很難回轉。考慮到基本面的利好變化在短期對市場影響已出現鈍化跡象，債市仍將以低位震蕩行情為主。
■外匯市場：上周美元指數較前期下跌 0.57% 至 94.38，人民幣即期匯率上升 105 個基點至 6.6400，人民幣中間價上升 210 個基點至 6.6282，離岸人民幣匯率上升 237 個基點至 6.6608，最新 1 年期 NDF 上漲 0.26% 為 6.8025。
解讀：上周美元指數轉為下跌，人民幣繼續貶值。受到英國 GDP 預測增速高於前值，美國稅改延遲不確定性拖累以及美債收益率逼近三周低位，美元指數出現一個月來首次周線下滑。我們預計若本周稅改爭議延續，美元指數將仍有走低空間。上周人民幣即期匯率、幣中間價、離岸匯率和 1 年期 NDF 齊齊走高，預計在四季度企業用匯需求大、年初個人購匯額度將重置引發購匯需求提前釋放情況下，四季度外匯供求壓力加大，人民幣兌美元匯率在保持雙向波動大格局的同時大概率易跌難漲。
■ A 股市場：上周 A 股資金較前期流出速度減慢 76.53%。
一級市場方面，上周共有 9 傢公司完成 IPO 網上發行，募集資金共 95.53 億元；本周共 3 傢公司完成 IPO 網上發行，預計募集資金共 13.27 億元，較上周下降 86.11%。上周共 9 傢公司公佈定增預案，預計募集資金共 191.98 億元，較上上周同比下降 74.02%。
二級市場方面，上周共有 54 傢公司限售解禁，解禁數量共 70.00 億股，解禁市值共 1261.77 億元。本周共有 42 傢公司限售解禁，預計解禁數量共 53.12 億股，解禁市值共 824.72 億元，分別較上周環比縮減 24.11% 和 34.64%。此外，上周重要股東二級市場凈減持 6.79 億元，較前一周下降 74.86%。上周全部 A 股資金凈流出 415.45 億元，較前速流出速度減慢 76.53%。
■基金市場：上周基金發行份額為 155.85 億份
上周新成立 13 隻基金，發行份額為 155.85 億份，較上上周下降 12.13%。發行份額最高的是嘉實價值精選，為 66.10 億份。全部基金份額 111442.44 億元，較節前一周上漲 0.06%。
上周股票型基金倉位由 79.67% 升至 83.22%，混合型基金倉位由 47.76% 升至 51.51%。所有基金當中，減倉基金占 61.30%，約 32.07% 的基金減倉幅度小於 2.5 %。
市場情緒：上周兩融餘額過萬億創新高
■兩融：上周滬深兩市兩融餘額為 10230.76 億元，環比前期上升 2.31%。上周市場兩融餘額占 A 股流通市值比例為 2.23%，較前期持平；其中，滬市兩融餘額為 6065.00 億元，環比前期上升 2.29%；深市兩融餘額為 4165.77 億元，環比前期上升 2.34%。上周申萬一級行業兩融餘額環比漲幅前 3 的是電子（5.95%），電氣設備（4.65%），醫藥生物（4.40%），漲幅後 3 的是紡織服裝（-1.03%），輕工制造（-0.76%），化工（0.27%）。
■大小盤：上周申萬大盤指數上漲 2.95% 至 3402.85，中盤指數上漲 3.58% 至 4192.96，小盤指數上漲 2.79% 至 5060.65，大 / 小盤相對指數為 67.24，較上周上漲 0.15%。
■換手率：上周全部 A 股區間換手率上升 0.13% 達到 4.3%；中小板換手率上升 0.54% 達到 9.48%；創業板換手率上升 0.29% 至 7.28%。
■大宗交易：上周大宗交易成交額共 126.56 億元，環比上漲 16.91%，日均折價率上升 1.51% 至 10.54%。
■ A-H 股：上周北上資金凈流入 70.92 億元，較前期上升 45.17 億元；南下資金凈流入 166.05 億元，較前期上升 72.12 億元。上周滬股通總成交額為 421.35 億元，較前期環比上升 0.65%；深股通總成交額為 358.35 億元，較前期環比上升 15.52%；滬市港股通總成交額為 418.50 億元，較前期環比上升 7.23%；深市港股通總成交額為 191.49 億元，較前期環比上升 14.25%。上周 AH 股溢價指數收於 129.23 點，較前期環比上升 1.44%。
■國際市場：上周恒指波幅上升 0.54% 至 14.32，美國恐慌指數上升 2.36 至 11.50，歐洲恐慌指數上升 2.89 至 14.45。
市場情緒解讀：上周國內 A 股市場情緒上揚，歐美恐慌指數攀升。
國內市場方面：上周滬深兩市兩融餘額環比前期上升 2.31% 至 10230.76 億元。其中，滬市兩融餘額為 6065.00 億元，深市為 4165.77 億元。兩融市場數據連續 5 日上升創 22 個月新高，說明市場情緒正在邊際提升。國內資金方面，上周資金流出速度放緩，單周凈流出資金為 415.45 億元，較前期減慢 76.53%。政策方面，環保限產致使周期性行業獲走高良機，刺激市場情緒走高。成交方面，上周各板塊換手率較前期均略有上升，市場活躍度較前期抬升。
國際市場方面：上周圍繞美國稅改或將推遲的新聞引發金融市場巨震，美國三大基準股指大跌，恐慌指數一度飆升 22%，創兩個月以來最大升幅，市場觀望情緒或將進一步延續。美國稅改爭議引發的市場情緒變化也進一步波及到歐洲市場，疊加歐元兌美元匯率受經濟提振大漲影響，歐洲三大股指連續六個交易日走低，歐洲恐慌指數上周上升 2.89 至 14.45，預計在歐洲經濟日益復蘇情況下，歐洲市場情緒將有一定好轉，恐慌指數大概率轉為下跌。
