文 | 劉曉東
騰訊控股（0700.HK）江湖上人稱「 鵝廠 」，投資的朋友都愛稱他為「 肥鵝 」。這隻鵝從上市時的幾十億港幣市值，到現在 37,000 億市值，已經從醜小鴨長成瞭白天鵝，現在更是成瞭大肥鵝。
傳統想法是，企業大到某程度，高基數上再維持過往高速增長是很困難的，但是大肥鵝卻顛覆瞭常識。
近年來，它的盈利一直保持 40%+ 的年化成長，更恐怖的是，到瞭 2017 年，還有加速的跡象。
來看它牛掰的三季報 —— 主營業務收入同比增長 61%，利潤增長 69% 。當然，這種持續性極強的增長，市場回報給它的就是毫不忌憚的超高溢價，動態市盈率已到 50 多 倍。
因此，是否應該繼續投資騰訊的焦點問題，實質上就是弄明白它的高成長性還能持續多久，一組數據就能窺一斑而知全豹。
△ 圖片來源：同花順財經；2017 年 1 月至今騰訊股價周 K 線圖
一、三季報財務數據點評
△ 圖片來源：騰訊財報
主營業務收入增速，同比達到瞭 61%，環比也增加瞭 15%。但期內毛利同比增長隻有 45%，雖然，最終盈利同比增長仍能恢復 69%，環比基本持平。
也就是說，騰訊的毛利率第三季度現巨幅下滑，你信嗎？反正我是不信。我拍腦袋認為，騰訊三季度調節瞭利潤，怕基數太高明年不好看。好，我得找點證據圓上自己的話。
△ 圖片來源：騰訊財報
看來罪魁禍首是這貨。收入成本的主要內容是：購買內容、分成和支付服務。如果把利潤藏在這兒，雖說記入成本科目，但是內容成本支付要是按照時間來均勻攤銷支付，分攤也必須按照實際業務發生情況來支付。
因此，換到資產負債表上，這部分錢就會變成負債留在賬上。我們接著往下看：
△ 圖片來源：騰訊財報
流動負債中的應付賬款、其他應付款和預期費用，的確比去年底增加瞭 40.8%，這裡面是不是有調節利潤的嫌疑呢？我們再來看看現金流的變化，現金是最騙不瞭人的。
△ 圖片來源：騰訊財報
△ 圖片來源：騰訊財報
我們對比一下，半年報經營現金流增加瞭 63.2%，三季報增加瞭 70.36% ，顯然是有所加速的。
三份財務報表（損益表、資產負債表、現金流量表）中，第三份最能反映公司真實情況。因此，我認為騰訊今年三季度經營情況可能比報表呈現得還要好，毛利率受壓隻是一種盈利調節的手法。
好瞭，三季報分析完瞭，過往的數據近乎完美，我們再來看看肥鵝未來的成長性。
二、肥鵝的成長性
分析一個標的，最好用另一個類似標的來對比研究。肥鵝的對標應該是全球性社交平臺龍頭 Facebook（FB.US）。先來看看它的成長歷程。
△ 圖片來源：同花順財經；2017 年 1 月至今 Facebook 股價周 K 線圖
△ 圖片來源：網絡；Facebook 未來 10 年的發展歷程
（1）Facebook 可以粗略分四個成長階段
① 初創階段，以用戶的高速增長為驅動。那時收入並不好，更不要說盈利瞭；
② 平臺化轉型階段，我認為這是它最正確的戰略決定。讓用戶在平臺上發佈軟件程序，從而把自己從與整個市場競爭的位置，轉到瞭為整個市場服務的位置。隨著平臺化轉型，娛樂遊戲類的軟件開始成為盈利的支持點；
③ 從 PC 端向移動端轉型階段，不僅自己推出瞭 messager，還快速地通過對 Instagram、Whatsapp 的收購，掌握瞭移動互聯網的先機，站上瞭下一輪的風口。
④ 廣告驅動階段，隨著首席運營官桑德博格的到來，Facebook 開始重點做信息流廣告。雖然某種程度上，廣告影響瞭一定的體驗，但因馬太效應，在沒競爭對手的情況下，積攢瞭多年的用戶資源開始迅速兌現。
（2）回到騰訊，同樣可以看到類似的歷程
△ 圖片來源：騰訊官網
① 初創階段，用戶數量迅速增長， 但沒有收入來源，主要靠風投燒錢。
② 盈利階段，以移動 QQ 短信業務為契機，開始實現盈虧平衡，隨後經 QQ 空間、付費用戶、qq 遊戲等增值服務，開始兌現盈利。這一階段的騰訊口碑很差，基本上是看到別人什麼業務賺錢，就迅速復制，然後以龐大的用戶基礎和強大的用戶粘性擊敗原創者。
③ 平臺化轉型階段，在 3Q 大戰（騰訊 QQ vs 奇虎 360）後，馬化騰及整個騰訊管理層開始反思，宣佈要做聯接者，向平臺化轉型。遊戲業務開始迅速成長，成為主要兌現手段。
④ 從 PC 端向移動端轉型階段，此階段標志性事件是微信的出現。用戶是騰訊賴以生存的基礎，因此這個轉型是決定性意義的。
（3）Facebook 和騰訊的比較研究
我們比較騰訊和 Facebook，主要差異有三點：
① 在平臺化轉型之後的兌現手段，騰訊轉身去做遊戲，而 Facebook 發力廣告業務。
② Facebook 在全球發展用戶，騰訊主要在華語圈。目前，Facebook 月活用戶數高達 20 億，基本是微信的一倍，而騰訊在華語圈基本已經飽和。
△ 圖片來源：網絡；Facebook（截止 2017 年 6 月）與騰訊（截止 2016 年 12 月）的月活躍用戶比較；
第一位藍色為 Facebook、第八位鮮綠色為微信。
③ Facebook 的技術研發能力看起來比騰訊更強，而它的 messager 並不普及，騰訊的產品迭代能力看起來更為優秀。因此，騰訊的用戶粘性更強，占有更多的用戶時間。
不用說也知道，騰訊現在的盈利來源顯然是遊戲。關於它的遊戲前景分析文章太多瞭，我就不多說瞭。
唯一看法是，因為騰訊遊戲也是以平臺化思維在運營，特性在於穩定。所以，我覺得不太會大起大落。那就主要需要看增量，研究一下未來的發展前景在哪裡。
三、未來的成長性
我認為關鍵是兩點：一個是怎麼去擴展新業務，一個是怎麼去擴展用戶。下面具體分析：
（1）騰訊目前的廣告業務是弱點，也是增長潛力。單用戶廣告收入水平不及 Facebook 的 ¼，顯然差的不是一星半點，若是排除掉視頻廣告，水平就更低瞭。
以騰訊的用戶粘性，至少做到跟 Facebook 並駕齊驅是完全有可能的。即使一天，你討厭微信，但看不到有其他水平相近的競爭對手，那麼廣告業務收入每年也能達到 1,300 億港幣以上，基本上跟遊戲業務收入持平。
（2）騰訊更厲害的一點是，依靠用戶粘性和平臺化做所謂的「 降維攻擊 」。
舉個例子：騰訊現在開始做醫療保險，微信終端讓推銷保險直達用戶成本更低、更便捷，微信支付可以讓支付更為便捷，將醫院系統接入騰訊雲，理賠隻要點擊一下按鈕就可以在後臺完成，客戶體驗非常好。這種對傳統行業摧毀式的「 降維攻擊 」，會產生什麼樣的怪物，讓我們拭目以待。
（3）騰訊和 Facebook 最聰明的一點是做平臺、做生態。
最近 10 年，基本上都沒產生過一傢新的互聯網巨頭。雖說這行業仍是創業者的天堂，但遊戲規則已變，現在要創造一個即時通訊平臺去取代他們，成本太高瞭。創業者都開始在他們平臺的基礎上開發各種應用，通過平臺來迅速推廣兌現，實現雙贏。
所以，現在的騰訊就是互聯網時代的基礎設施，好比傳統時代的水電、煤氣、通訊、電視，而一個全國性的基礎設施平臺將會怎麼定價？因此，它的天花板還很高。
（4）看起來，騰訊較難發展新用戶瞭，但也並非說不可能。通過戰略投資 Snapchat（SNAP.US；美國一款 " 閱後即焚 " 照片分享應用） 也許是發展海外用戶的機會。根據最新消息，截止 11 月 8 日，騰訊已收購瞭 Snapchat 12% 的股份。另外，隨著中國全球影響力的發展，也會帶動騰訊向全球范圍的推廣。
所以，騰訊雖然用戶數到頭瞭，但是它的粘性特別強，雖然占有的用戶時間沒有披露，但我估計會數倍高於 Facebook。
由於騰訊生態跟用戶之間的關系更加緊密，因此騰訊可以用產品形式來兌現，這是不同於 Facebook 之處。
因此，我認為騰訊的天花板依然很高，隻要他賴以生存的用戶基礎不變，就可以堅決持有下去。
