摘要：過去一周雖然上證 50 漲 2.7%，但全部 A 股跌幅中位數 -5.8%。海通荀玉根認為，上證綜指 2638 點以來，行情主邏輯是業績推升指數中樞抬升，中間波折源於政策面和資金面擾動。
過去一周市場整體下跌，個股跌幅中位數達到 5.8%，滬深 300 漲 0.2%，上證綜指跌 -1.4%，創業板指跌 -3.5%。我們 10 月 29 日策略月報《短期警惕兩大擾動因素》開始對短期市場一直保持謹慎，目前仍維持此判斷，短期市場仍處在波折期。
1. 市場二八分化的調整已經開始
指數有迷惑性，二八分化的調整已經開始。過去一周市場整體下跌，上證綜指跌 -1.4%，個股跌幅中位數為 -5.8%，均值 -5.3%，上證 50 漲 2.7%，下跌個股傢數占比為 82.8%，上漲傢數占比為 17.2%，二八分化現象重現。10 月 29 日策略月報《短期警惕兩大擾動因素》開始對短期市場一直保持謹慎，提示兩大擾動因素：國內金融監管、海外貨幣環境收緊，參考 16 年 1 月底以來震蕩市的三次回調，均是累積一定漲幅後政策面有微妙變化，這次上漲格局已經持續 5 個月瞭，警惕國內外擾動因素的負面影響。回顧 2017/10/29 至今市場表現，上證 50 漲 4.4%，中證 100 漲 4.0%，滬深 300 漲 2.5%，上證綜指跌 -1.0%，中小板指跌 -0.2%，創業板指跌 -3.3%，創業板綜跌 -5.5%，中證 1000 跌 -6.4%，指數表現分化明顯，實際上是少數大市值權重股漲、大部分小市值個股下跌，所有 A 股跌幅中位數為 -7.3%、均值為 -5.3%，下跌個股傢數占比為 77.3%，上漲傢數占比為 22.7%。有此可見，10 月底以來的 3 周，雖然指數表現尚可，個股實際上已經普遍進入調整期瞭。
短期擾動還未結束。10月29日提出的兩大擾動因素，目前並未消退。11 月 17 日央行聯合三會、外匯局發佈《關於規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，包含十大核心內容：第一，確立資管產品的分類標準，按照產品類型制定統一監管標準，消除監管套利空間。第二，對資管產品投資非標準化債權類資產的限制和要求，降低影子銀行風險。第三，禁止資金池業務、提出 " 三單 " 管理要求，減少流動性風險。第四，對資管產品實行凈值化管理，打破剛性兌付。第五，控制資管產品的杠桿水平。第六，抑制多層嵌套和通道業務。第七，對投資者分類，明確合格投資者標準。第八，明確資管產品的資本和風險準備金計提標準。第九，加強監管協調。第十，合理設置過渡期。金融監管仍在落地期，國債近期下跌對股市的影響仍在發酵中。2002 年以來債跌股漲出現過三次：07/01-07/10、09/01-09/08、10/07-10/11。前兩次由於經濟高速增長，通脹開始攀升，十年期國債利率上行，期間企業盈利大幅改善對沖利率上行，股市上漲，第三次企業盈利趨勢向下，當時美國推出 QE2，資源品價格大漲，煤飛色舞帶領股市上漲。2016 年下半年以來債市共經歷三波下跌：16/11-17/02、17/04-17/06、17/10 至今，前兩次債市下跌期間股市均出現階段性回調。目前企業盈利處於空窗期，國債利率上行對股市的壓力仍在發酵。此外，美聯儲 10 月已啟動縮表進程，美國利率期貨市場反映美聯儲 12 月加息概率已經升至 100%，11 月 2 日英國央行宣佈加息 25 個基點，為 07 年 7 月以來首次加息，海外股市 11 月以來整體處於下跌調整中。
2. 業績是波折期最好的禦寒衣
盈利增長確定且與估值匹配的公司抗跌性強。10 月底對短期市場謹慎後，11 月初報告《業績是應對波折的防護盾》中就提出，應對短期波折，業績和估值匹配的公司是最安全的選擇，2016 年以來的三次回調中盈利較好的板塊表現更優。觀察 2017/10/29 至今個股表現，剔除今年上市的新股，將剩餘公司按總市值大小分類，總市值處於 0-100 億、100-500 億、500-1000 億、1000 億以上四個區間個股漲跌幅均值分別為 -6.9%、-2.8%、3.9%、3.1%，過去一周分別為 -6.4%、-3.8%、-1.2%、0.6%，他們當前 TTM PE（2017Q3 累計凈利同比）分別為 54.9 倍（13.9%）、33.2 倍（25.3%）、28.4 倍（19.9%）、20 倍（14.9%）。可見 10 月底以來估值貴市值小的公司跌幅最大，這輪調整基本屬於消化估值，資金面緊張是誘因，上證 50、滬深 300 與中小創表現分化也說明這一現象。上證 50、滬深 300 當前 TTM PE（2017Q3 累計凈利同比）分別為 12.0 倍（11.9%）、12.5 倍（14.4%），估值和盈利匹配度較好，中小板、創業板 TTM PE（2017Q3 累計凈利同比）分別為 38.8 倍（23.2%）、50.7 倍（7.2%），估值和盈利匹配度更差些。
臨近歲末，機構調倉佈局會影響短期結構。2016 年 1 月底上證綜指 2638 點時，我們提出熊市結束，市場進入震蕩市，之所以未定性為牛市，一方面個股分化，仍是結構性行情，另一方面市場未出現增量資金，資金流入流出基本保持平衡，是存量市。結構上，增量資金包括外資、保險資金、銀行資金，散戶資金流出，產業資本整體減持，還有 IPO 融資等。考查增量資金的行為很重要，陸港通北上資金是外資的代表，持倉集中在食品飲料、傢電、電子、非銀金融，是今年至今表現最優的四個行業。11 月以來，陸港通北上資金的持倉結構開始出現微妙變化，凈賣出前十五大公司中涉及的重倉股如恒瑞醫藥、中國平安、伊利股份等，凈買入前十五大中涉及的重倉股如美的集團、青島海爾、招商銀行等，整體上調出估值相對偏高的醫藥、食品，調入偏低的傢電、銀行。特別是在 11 月 17 日市場下跌調整中，北上資金大量賣出前期漲幅較高的貴州茅臺和中國平安，單日減持額分別達 11.3、4.3 億元，占當日成交額的 13.2%、3.7%。
3. 應對策略：耐得住，等得起
短期註重穩健，耐得住，中期保持樂觀，等得起。2016 年 1 月底上證綜指 2638 點時提出熊市結束，盈利增長推動市場中樞抬升，展望未來，盈利回升的中期趨勢未變，加之國內外機構投資者陸續入場，我們對市場中期趨勢依舊樂觀。《為何新時代經濟平盈利上？——借鑒日本 1970-80 年代》提出新時代基本面特征表現為經濟平盈利上，這源於產業結構升級、行業集中度提升、企業國際化加快，2018 年 3-4 月各類數據公佈期能逐步確認此趨勢。11 月 17 日央行聯合三會一局發佈《關於規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，大資管統一監管時代來臨，新規目標是金融服務實體，遏制資金空轉，長期有助降低融資成本。2016 年底各類資管產品總規模已達 102 萬億，過去因為有剛兌和期限錯配使得債權產品規模大漲，2010 年末股市和債市市值分別為 30 萬億、20 萬億，現在 62 萬億和 73 萬億，未來股權類產品空間更大。證監會日前發佈《養老目標證券投資基金指引（試行）》，這是發展壯大機構投資者的重要信號，是中國版 401K 計劃，機構資金將不斷進入權益市場。並且隨著 A 股納入 MSCI，外資進入未來將加速。中期市場有望從類似春天的強震蕩，逐步走向類似初夏的慢牛。短期註重穩健，國內國債利率上升、海外股市低迷的擾動未消退，未來繼續跟蹤政策面的動向，比如一年一度的中央經濟工作會議通常在 12 月中旬召開。
短期重視業績估值匹配，如銀行傢電，中期龍頭效應不變，佈局新時代新產業。未來業績的差異會使得個股出現分化，整體龍頭效應不變，這源於行業集中度提升和機構投資者占比提高，從最近財報數據看，各行業前三大公司 ROE 已經明顯高於行業整體水平。從行業上看，波折期業績估值匹配更重要，目前金融性價比高，尤其是銀行，17Q3ROE ( TTM ) /PB（LF）為 13.1%/1.0 倍，而滬深 300 為 11.8%/1.7 倍，白馬股中，傢電盈利和估值匹配度較優，傢電 17Q3 累計凈利同比 /18 年預測凈利同比 / 當前 PE（TTM）為 25%/30%/23 倍。中期佈局角度，社會主要矛盾決定主導產業方向，十九大報告提出 " 中國特色社會主義進入新時代 "，滿足人民美好生活需要的行業必然成為新時代的主導產業，如先進制造（自動化、信息化）、新興消費（品牌化、服務化），詳見《先進制造業：大國強盛利器——新時代新產業系列（1）》、《新興消費：滿足美好生活需要——新時代新產業系列（2）》。至於市場的疑慮，先進制造業相關股價近期已經上漲，是否透支未來？上周報告《穩健者遠行 -20171112》中已經分析指出，先進制造和新興消費是中期投資主線，不急一時，未來 1-2 年的先進制造業股價表現可能像過去 1-2 年煤炭鋼鐵，整體上行，但一波三折，成長屬性和周期屬性的股價特征不同於消費屬性，波動性大。2015 年底提出的供給側結構性改革，過去 2 年主要聚焦 " 三去 " 和 " 一降 "，未來應該側重 " 一補 "，先進制造業是需要補的短板，目前中國經濟步入由大變強階段，先進制造業是大國強盛的利器，人口結構變化、技術進步、產業政策共同驅動制造業升級。
