尹生價值觀，隻聊與互聯網有關的、正在創造或毀滅價值的方法和趨勢。本人系網易新聞‧網易號 " 各有態度 " 簽約作者。你也可以前往雪球查看尹生的專欄文章，或者加微信號 jiazhixian_1 與尹生一對一交流（添加時註明真實姓名 / 行業 / 公司）。申明：觀點僅供參考，不作為投資決策依據。
摘要：對一個連接者而言，最合適的收入模式，可能包括基礎設施服務費（比如雲服務、支付）和連接服務費（往往體現為廣告收入），而最體現連接效率的，也是這兩個部分。因此，廣告就不僅僅是一個收入問題，而是衡量騰訊作為連接者的重要能力的問題。
在過去的這個季度騰訊的收入增長瞭 61%，達到 652 億元（合 98 億美元），在如此大的體量下仍然保持瞭成長型企業的高速增長，這不能不說是一個奇跡。
但考慮到同樣是社交網絡巨頭的 Facebook 和同樣在中國市場的阿裡在過去數年也保持著高速增長，其中 Facebook 在過去這個季度的收入為 103 億美元，同比增長 47%，而這些收入幾乎全部來自廣告，你就必須對騰訊提出更高的要求。
在過去這個季度，騰訊來自廣告的收入為 110 億元，僅增長瞭 48%，占全部收入的 16.9%。論對增長的貢獻，在全部四個業務中墊底，貢獻排名前三的業務分別為網絡遊戲、以支付和雲服務為主的其他業務、社交網絡。
作為一項對流量嚴重依賴的業務，過去兩年，騰訊的廣告業務並沒有隨著其移動流量地位的快速提升而同步強化——據不完全統計，騰訊占據瞭一半以上的中國移動互聯網用戶使用時長。
2015 年，是騰訊廣告業務的巔峰，當年收入增長瞭 110%，而當年公司整體收入僅增長瞭 30%，其中廣告業務貢獻瞭 38.7% 的增量。但那之後便突然脫離瞭高速軌道，去年廣告業務的增速降到瞭 54%，而今年以來已經有兩個季度的增速低於 50%，低於整體收入的增長，其在整體收入中的占比也呈現下滑態勢。
這可能部分要歸咎於其主要產品微信從去年開始的用戶增長逐漸逼近天花板——去年同期其微信月活躍用戶數的增長仍然有 30%，但今年這個季度的增速已經下降到 15.8%，還有一小部分可能歸結為內部廣告系統的調整，但卻也反應出其廣告模式可能仍然建立在粗放而非技術基礎上，因此對用戶增長更加敏感。
目前，騰訊的增長主要是依靠流量的內部化來實現，即通過將流量引向自己的遊戲、社交業務來變現，但 Facebook 為瞭體現自己作為平臺的中立者地位，嚴格限制瞭自己介入具體的業務。
如果將遊戲、社交網絡的業務視為外部合作者的業務，並且假定騰訊隻收取廣告收入，以及假定騰訊的總體用戶時長是 Facebook 的一半，則目前騰訊的流量轉化效率可能隻有 Facebook 的一半左右的水平。
由於騰訊將自己定位於連接者，而對一個連接者而言，最合適的收入模式，可能並非親自介入具體業務，而是類似基礎設施服務費（比如雲服務、支付）和連接服務費（往往體現為廣告收入）這樣的模式，而最體現連接效率的，也是這兩個部分。
因此，廣告就不僅僅是一個收入問題，而是衡量騰訊作為連接者的重要能力的問題，包括連接的廣度、深度和效率。與廣告的令人擔憂相比，騰訊在與連接基礎設施相關的雲服務和支付上卻繼續表現良好。
在本季度，包括支付、雲服務在內的其他收入增長瞭 143%，在收入中的占比從一年前的 12.4% 提升到瞭 18.4%，對增長的貢獻也達到 28.7%，僅次於遊戲的 35.2%。盡管增速也隨著基數增加而逐步放緩，但基於模式的有效性以及騰訊連接者戰略的繼續實施，用不瞭多久，該部分可能就會成為公司最大的增長引擎。
與此同時，遊戲這樣的自有業務的增長估計仍然會維持一段時間，目前其來自移動端的遊戲在所有遊戲中的占比剛剛超過 50%，根據另外一傢網絡遊戲巨頭網易的經驗，這樣的水平尚有較大的空間。
因此，盡管鑒於其主要增長引擎都隻是在按部就班發展，以及其在廣告上的表現，我隻會給予這份財報打 70 分，但我仍然堅持 5 月份的判斷，即騰訊市值在三年內可望站上萬億美元。
