2017 年 11 月 8 日，騰訊旗下的閱文集團（772.HK）在港交所掛牌上市，開盤上漲約 63%，報收於 90 港元，市值達到 816 億港元。
2017 年 11 月 27 日，閱文集團收於 87.9 港元，市值 797 億港元（折合 674 億元人民幣），相當於 2016 年凈利潤的 2220 倍。
2017 年上半年，閱文集團凈利潤奇跡般地達到 2.13 億，假使全年凈利潤達到 5 億，當前市值對應的動態市盈率仍高達 135 倍。
2016 年才剛微利 3036 萬元（2014 年以來合共虧損 1.3 億），閱文集團近 700 億人民幣的市值是否高估，主要取決於它的發展潛力。
收入不多，構成復雜
向讀者提供付費在線閱讀服務是閱文集團獲得收入的主要路徑。招股文件披露多數讀者選擇按閱讀字數付費。平臺亦提供月度套餐，訂閱者購買付費內容時可享受折扣。
2015 年，閱文集團下大力氣開拓多元化業務，版權運營、紙質圖書、廣告等業務全面開花，全年在線閱讀業務收入占營收的比重從 2014 年的 97% 劇降到 60%。
2016 年，在線閱讀業務占比回升到 77%。
2017 年上半年，在線閱讀業務收入達 16.34 億，同比增長 126%，占營收的比例回升到 85%。非在線閱讀業務收入 2.9 億，同比增長 5%，占營收的比例較 2016 年同期下降瞭 13 個百分點。
看來閱文集團的多元化進程不如預想的順利，臨到上市還要靠在線閱讀業務沖量。
雖然在線閱讀業務年營收不過二十億，但結構頗為復雜，給人拼湊之感。
閱文集團將在線閱讀營收按來源分為三類：
1）自有平臺產品
閱文集團自有平臺產品包括網站及移動 APP，除創世中文網、起點中文網、起點國際、雲起書院、起點女生網、紅袖添香、瀟湘書院、小說閱讀網、言情小說吧等網絡原創平臺還有天方聽書網、懶人聽書等音頻聽書品牌。
閱文集團自有平臺產品收入全額入賬。
2017 年上半年，自有平臺收入 8.72 億，同比增長 115%，占在線閱讀收入的 53.3%。閱文集團在招股文件中強調："我們能夠獨立於騰訊集團分銷文學內容。"
2）嵌入騰訊產品的自有渠道
閱文集團另一重要分銷方式是在騰訊產品（如手機 QQ、QQ 瀏覽器、騰訊新聞及微信讀書等）上 " 開流量入口 "。閱文集團將該渠道所得全額入賬。
2016 年通過騰訊產品取得營收 6.66 億，同比增長 237%；2017 年上半年，該渠道收入 5.46 億，同比增長 154%。
大股東動動手指頭，閱文集團收入就翻著倍地漲，足見騰訊的強大。但騰訊的流量可不白給。閱文集團付出的代價在財務中體現為 " 在線閱讀平臺分銷開支 "。2016 年以來，支付費用與取得收入的比例穩定在 23%。
3）第三方平臺
閱文集團通過百度等第三方平臺取得的收入，雙方按比例分賬。閱文集團按收入凈額入賬，招股文件未披露分賬比例。
鑒於 SP 與電信運營商通常按例 6:4 分賬，可以假設閱文集團從百度等平臺拿到讀者付費金額的 60%。
2016 年，閱文集團從第三方平臺獲得收入 2.5 億，同比增長 37%；2017 年上半年，該項收入同比增長 109%，達 2.16 億。根據推算，讀者在第三方平臺支付的費用為 4.17 億和 3.61 億。
無利不起早，百度又不是大股東，為何這樣賣力氣？再說大股東騰訊也沒白給流量，閱文集團拿出對百度更加有利的分賬方案是正解。
4）在線閱讀收入小結
按照毛收入（亦即讀者支付金額），閱文集團在線閱讀收入構成見下圖。
2016 年，閱文集團毛收入 21.4 億（估），同比增長 96%，主要增長動力來自騰訊產品。2017 年上半年毛收入約 18 億元，同比增長 124%，來自三個渠道的收均增長一倍以上。
2017 年上半年，閱文集團在線閱讀凈收入 15.1 億。其中 60% 由自有平臺貢獻，25% 來自騰訊，15% 來自百度等第三方平臺。
哪項業務都不怎麼賺錢
阿裡的電商、騰訊的遊戲、百度的大搜都是 " 搖錢樹 "，主營業務豐沛的現金流讓 BAT 可以輕松嘗試多元化業務及進行戰略投資。
假如主營業務不怎麼賺錢，卻花許多精力搞多元化，說明企業看淡主營成長空間，試圖尋找新的增長點。閱文集團就屬於這種情況。
1） 在線閱讀 " 叫好不叫座 "
閱文集團在網絡文學領域具有無與倫比的影響力，讀者數以億計，但相當一部分習慣於免費閱讀。而閱文集團在線閱讀業務的成本卻是實實在在的。
最大的成本是支付給寫手的費用即內容成本，形式不外分成或買斷。第一種形式的付出計入本期 " 內容成本 "，第二種形式先購置無形資產再逐年攤銷。
2016 年，在線閱讀凈收入為 18.2 億，內容成本、版權攤銷分別為 8.39 億和 1.28 億（合計 9.67 億），占收入的 53%。
近年內容成本占在線閱讀收入的比例總體在 50% 左右。2017 年上半年為 43%，較 2016 年同期低 10 個百分點。或許是閱文集團與寫手結算的方式發行瞭變化，不排除為報表漂亮將部分費用延後支付。
粗略地講，在線閱讀這種生意一半以上的凈收入要拿給寫手。
除此之外，還要要支出營銷開支和行政費用。前者包括廣告、付款手續費及薪酬福利，後者主要包括辦公費用及薪酬。
2016 年，廣告支出、付款手續費分別為 4.91 億和 1.01 億，僅此兩項合計就占到在線閱讀凈收入的 32.5%。
作者拿走一半，現在隻剩兩成瞭，可是還沒完！還有 4.21 億的一般行政開支和 8300 萬薪酬。
2015 年，營銷行政合支合計占在線閱讀凈收入的 89%，2016 年回落到 60%，2017 年上半年進一步降到 51%。盡管如此，在線閱讀這門生意的凈利潤率也相當微薄。
2）版權運營拿到 " 五個第一 "
閱文集團是中國第一網絡文學平臺。截至 2017 年 6 月 30 日，集團內容庫包括 920 萬部原創文學作品。僅 2017 年上半年，平臺作傢更新創作近 3360 萬章、約 615 億字。假設某人閱讀速度為 4 萬字 / 小時，閱文集團半年的新作要讀差不多 350 年。
手掌華語世界最大的網絡文學版權庫，2015 年閱文集團發力開展版權運營，2016 年即在五個榜單中排名第一：票房最高的的改編電影、收視率最高的改編電視劇、播放量最高的改編網絡劇、下載量最高的改編網絡遊戲、百度搜索排名最前的改編動畫作品。
通過過向內容改編夥伴轉授版權，閱文集團 2016 年獲得 2.47 億元收入。相當於在線閱讀收入的 14%。2017 年上半年，版權運營收入 1.56 億，為在線閱讀收入的 10%。
版權運營是閱文集團對版權價值的二次挖掘，年收入因此增長兩三個億。但已經拿到 " 五個第一 "，未來還有多大增長空間？
另外要註意 " 轉授 " 這兩個字，閱文集團按理應把版權運營收入的相當一部分轉交作者。即使現在沒有，將來也一定會有。
知名寫手的門檻早被投資者踢破，怎會讓網絡平臺賺走與影視改編相關的版權收入？長遠來看，閱文集團版權運營想象空間不大。
3）紙質書出版能成氣候？
閱文集團旗下有中智博文、華文天下、聚石文華、榕樹下等圖書出版及數字發行品牌並通過網絡書店、連鎖店及批發商銷售自傢制作的紙質圖書，這是對版權價值的第三次挖掘。
2016 年，閱文集團出版業務營收 2.24 億，結轉存貨成本 1.51 億。假設圖書批發價為標價的 60%，總碼洋為 3.73 億。如版稅按 8% 計，則閱文集團應付作者 2987 萬版稅，占紙質書收入的 13.3%。經過以上推算，2016 年閱文集團出版業務毛利潤率為 19%。
網絡文學與紙質書的閱讀體驗大相徑庭，網絡平臺出版紙質書能否 " 成氣候 " 尚有待觀察。
4）網絡遊戲疑似放棄
親自 " 操刀 " 網絡遊戲是閱文集團對版權價值的第四次挖掘。2015 年 " 其它收入 "（主要是網絡遊戲及廣告收入）為 2.44 億，同期的 " 其他運營成本 "（主要是網絡遊戲平臺分銷成本）為 2.19 億。
顯然，網遊收入連分銷成本都難以覆蓋。於是 2016 年 " 網絡遊戲入廣告收入 " 驟然降至 1.1 億，2017 年上半年為 4100 萬（或許主要是廣告收入）。
遊戲研發、運營、推廣專業性強，風險高，牽扯精力多，看現在的架勢閱文集團大概率要放棄這項業務。
估值是一種信仰！
閱文集團的確是網絡文學巨擎。但 " 三低人群 "（低齡、低學歷、低收入）中有付費意願的網絡文學愛好者能拿出的錢就那麼多。
此處沒有貶義，因為每個人都是從 " 三低 " 過來的。但多數人走出 " 三低 " 後也會逐漸疏離網絡文學。閱文集團公佈的數據顯示，其 80% 的讀者年齡在 30 歲以下。
再增加幾億讀者、付費閱讀收入大幅增長的可能性幾乎不存在。高介並購可以短期內提高收入，但相應的巨額商譽需在以後的 5 年至 12 年內攤銷，成為沉重的負擔。
2016 年閱文集團在線閱讀凈收入不過 18 億。扣除 50% 左右的內容成本和營銷、行政成本，根本無利可圖。
為早日 IPO，閱文集團從 2015 年起進行瞭大膽的嘗試。版權運營、紙質書、遊戲及廣告等諸般業務都在這一年從無到有。
兩年半下來，可以看到：版權轉授收入規模在每年 3 億左右，向作者支付版稅後利潤不詳；紙質書毛利潤率將近 20%，但年收入規模隻有 2 億；網絡遊戲業務貌似無疾而終。
盡管在 2017 年這個 " 上市之年 "，閱文集團破天荒地實現 2.13 億凈利潤，但 2018 年能增長多少，甚至有沒有利潤都不好說。反正從 2014 年以來的走勢看不這端倪。
不看好閱文集團的成長空間，不是因為他做得不好，而是做得太好，可以做的基本做到極致，可以試的也都試過瞭。
香港投資者基本上出手對騰訊的迷信才把這樣一傢公司的市值炒到 800 多億港元。#這是信仰#
