11 月的 A 股，開端並不平靜，而攪動市場神經的最大事件莫過於 360 借殼江南嘉捷，時隔六年，360 終於站到 A 股門口。而這次，這傢互聯網安全龍頭企業將接受全方位嚴格的 " 安檢 "，才能入市。
從 2016 年退市的 93 億美元，到借殼上市的 504 億人民幣，一退一入之間，100 億元的估值差讓投資者皺眉。更為重要的是，360 的 800 頁借殼草案能否完全符合監管要求，比如，公眾股持股比例最終能不能達到 10%，是否會觸及股權分佈紅線也引發討論。盡管 11 月 6 日下午，江南嘉捷在上交所召開瞭並購重組說明會，但短短兩個小時，仍然留下諸多疑問等待解答。
當 360 離 A 股越來越近，巨無霸借殼小盤股，復牌後將引發的 " 化學效應 " 也備受關註。對標來看，過往優質、大型公司在 A 股借殼上市，都會引發二級市場的狂歡，股價連連飆漲。11 月 6 日晚間，江南嘉捷發佈公告，將於 2017 年 11 月 7 日（星期二）開市起復牌。不過，在此之前，" 紅衣教主 " 必須帶領 360 先順利闖關。
" 消失 " 的 100 億估值
從美國退市到回 A 股上市，360 的估值 " 丟失 " 瞭 100 億。
根據草案，360 本次借殼江南嘉捷，中聯資產采用瞭收益法和資產基礎法對 360 進行估值，根據中聯資產出具的《標的股權資產評估報告》, 截至評估基準日 2017 年 3 月 31 日 , 根據資產基礎法評估 ,360 母公司凈資產賬面價值 125.87 億元，評估值 154.46 億元，增值率 22.72%。根據收益法評估 ,360 歸屬母公司所有者權益賬面價值 133.20 億元，評估值 504.16 億元，增值率為 278.50%。最終，本次交易對 360 采用收益法評估，估值定在 504.16 億元。
此前，從 2015 年 5 月到 2016 年 7 月，360 用一年多時間，成功從美退市，眾多的財團最終買單的估值是 93 億美元，以當時的匯率折算後約 615 億元人民幣。和此次 504 億元的估值對比，縮水瞭 100 多億元。
資深私募股權分析師陳偉對第一財經記者分析稱，一般情況下非上市的公司要考慮估值，是以凈利潤乘以一個股東可以接受的市盈率。而 360 作為一個成熟的企業，具備足夠多的銷售收入和業務可以追溯，足以對它的估值進行修正。如果估值有比較大的變化，從理論上來說，最主要看盈利能力的變化、業務的調整，最終導致估值結果重構。陳偉還提示，從 360 退市到借殼上市匯率也發生瞭較大變化，也應相對考慮。
數據顯示，截至 2017 年上半年末，360 總資產合計 183.09 億元，總負債 42.63 億元，負債率 23.28%。2014 年 -2016 年分別實現利潤 11.86 億元、13.40 億元和 18.72 億元。扣非後歸屬母公司凈利潤 5.30 億元、10.65 億元、7.44 億元，盡管 2016 年主營業務凈利潤出現三成下滑，但 2017 年上半年實現凈利潤 14.11 億元，扣費後利潤亦有 9.95 億元。
在 11 月 6 日下午的重組說明會上，周鴻禕更表示，互聯網企業下半年業務占比會高於上半年，而上半年已實現 2017 年業績承諾的 45%，接近一半，所以結合目前 360 的業績，對於實現未來三年的業績承諾 " 非常有信心 "。由此看，360 的盈利能力在逐年上漲，對其估值不產生負面影響。
從私有化到借殼，360 的業務調整是否又能解釋其估值的變化？
據重組草案披露，為有效整合 360 相關業務和資產 , 理順股權關系 , 提升管理效率 , 保持業務完整性 ,360 進行瞭一系列的資產重組 , 通過協議控制、受讓股權、資產收購等方式 , 將境內外經營相關的股權、資產從奇智軟件、奇飛翔藝等標的公司的實際控制人控制企業重組至 360。
在 2015 — 2017 年期間，360 進行內部結構調整，總體上保留瞭互聯網安全業務子公司，手機、健康、金融等業務子公司也將一並註入上市公司，一級子公司最終包括奇虎科技、世界星輝、奇虎 360、奇虎智能、奇虎測騰、鑫富恒通、遠圖科技、奇逸軟件、True Thrive Limited。而奇安信、奇魯科技、奇信健控、奇信富控、奇信智控、奇信歐控等技術開發、互聯網增值服務、投資管理等業務公司，剝離在上市公司體系之外，作為參股公司不做並表。
2015 年期間，360 置入世界星輝及其子公司 , 奇虎科技及其子公司和奇虎測騰等一系列公司。同時 , 置出上海歐拉網絡等公司。2016 年期間 ,360 通過重組置入瞭奇虎 360 科技、 奇虎智能及其子公司、奇逸軟件及其子公司、北京遠圖及其子公司和鑫富恒通及其子公司等一系列公司。同時 , 置出北京良醫、奇步天下等公司。
2017 年上半年 , 根據股權轉讓協議 ,360 又通過重組置入瞭 Qifei International 及其子公司和摩比神奇及其子公司等公司。與此同時，2015 年— 2017 年，360 通過出售股權，處置瞭在途旅遊、密境和風、奇安信、奇魯科技四傢公司。
對於已經剝離的資產，陳偉認為，一般來講，剝離的多是 " 放在報表裡不太好看 " 的，會影響未來估值。以草案披露的 360 剝離的未並表的參股公司來看，13 傢公司中有 8 傢在 2017 年上半年虧損，其中，被剝離的奇安信，2017 年上半年虧損 3 億元。
在陳偉看來，360 的估值變化並不排除是股東之間有其他的協定。
而北京某大型券商投行人士則認為，下調的 100 多億估值更多的或是為瞭降低過會難度。" 這個估值應該是多方博弈後得出的方案。" 他進一步表示，360 的借殼和估值方案應該已經綜合考慮瞭監管的審核，對投資者估值的交待等因素。
陳偉分析，對於當初為 360 估值買單的財團則可以等到上市之後，借由二級市場股價的連續漲停，來修復估值，大賺一筆。
觸發股權分佈紅線？
根據重組草案披露，360 擬置入江南嘉捷的資產最終作價 504 億元，擬出售資產作價為 1.82 億元，差額部分為 502 億元。按照 7.89 元 / 股的發行價格計算，江南嘉捷向奇信志成等 42 名交易對方發行的股份數量共計為 63.7 億股。
從總股本來看，重組完成後，加上原有的股份，江南嘉捷總股本將達到 67.7 億股左右，成為名副其實的大盤股。但在新增股份解禁前，無論是流通股數量還是市值，江南嘉捷都是一隻不折不扣的小盤股，而且社會公眾股比例也不高。
交易完成後，奇信志成將持有江南嘉捷總股本的 48.74%，為控股股東。周鴻禕直接持有江南嘉捷僅 12.14% 股份，通過奇信志成、天津眾信間接控江南嘉捷 48.74%、 2.82% 的股份，合計控制江南嘉捷 63.70% 股份，成為江南嘉捷實際控制人。金志峰、金祖銘（父子、江南嘉捷實際控制人）合計持股將降為 1.74%。
也就是說，若借殼成功，江南嘉捷總股本由 3.97 億股，增加到 67.64 億股。這之中，周鴻禕將直接持有約 15.83 億股，實際控制約 43.09 億股，金氏父子合計持股約 1.18 億股；江南嘉捷的社會公眾股東持股比例僅 4.14%，約 2.80 億股。
按照上交所的《上市規則》規定，公司股本總額超過人民幣 4 億元的，社會公眾股股東持有的股份，不得連續 20 個交易日低於公司總股本的 10%，否則就觸及股權分佈紅線。
而 360 借殼後的股權結構是否會與現行監管要求相差甚遠。重組草案披露後，這一情況已引起市場普遍疑慮。
華南某券商投行人士認為，360 借殼上市後，若社會公眾股占比低於 10%，將違反《上市公司重大資產重組管理辦法》中關於 " 不會導致上市公司不符合股票上市條件 " 的規定，構成實質障礙。上海一名公募基金經理則對記者表示，從規則上 4.14% 遠低於紅線，但借殼之後 360 的公眾股究竟有哪些，得監管認定。" 之前圓通借殼也遇到過這個問題，重點看公眾股最後包括哪些。"
如該基金經理所說，2016 年圓通借殼大楊創世，由於上市公司原社會公眾股股東持有公司股份比例下降為 6.51% 被交易所問詢，最終圓通給出的回復是，大楊創世原實際控制人以及部分董監高，退出上市公司，身份轉換為社會公眾；而部分交易對方持股低於 10%，符合社會公眾股認定條件，最終，圓通在回復函中稱上市公司公眾股有 21.70%，借殼未受影響。
上交所《上市規則》中規定，上述社會公眾股東指不包括下列股東的上市公司其他股東：一是持有上市公司 10% 以上股份的股東及其一致行動人；二是上市公司的董事、監事、高級管理人員及其關聯人。
" 重組、借殼的社會公眾股界定不同於 IPO，借殼時定增的股份也算社會公眾股。" 某資深券商投行人士向第一財經記者分析，在重組、借殼的過程中，除瞭標的資產的實際控制人、董監高人員、持股比例在 10% 以上的股東，通過定增購買的標的股東其他股東所持股份，一般都納入社會公眾股范圍。換言之，360 借殼江南嘉捷之後，除瞭周鴻禕、360 董監高及持股超過 10% 的股東，其他股東持股均屬社會公眾股。
" 這個問題應該算不上問題，如果算的話，很多已經完成借殼的大企業，都不可能通過借殼上市。" 上述華南券商投行人士說，流通股不等於社會公眾股，社會公眾股也不完全就是流通股。參照已有成例，社會公眾持股比例應該不會影響 360 借殼。
" 若經測算，借殼後社會公眾股東持股比例不符合上市條件，建議調整方案，降低借殼方及其非公眾股東持有上市公司股權的比例。具體方式包括借殼方將所持擬註入的股權分散、縮減發行股份的規模，采取部分現金方式收購的比例等。" 上述華南券商投行人士如此表示。
復牌後恐遭爆炒
優質、大型公司在 A 股借殼上市，都會引發二級市場的狂歡，股價連連飆漲。無論是中概股回歸的巨人網絡、分眾傳媒，還是直接借殼的順豐控股，股價都無一例外大幅上漲。
2016 年 5 月 30 日，停牌 1 個多月的鼎泰新材發佈公告，順豐控股擬借殼上市。從當年從 5 月 31 日復牌到 6 月 21 日，鼎泰新蔡股價連續 12 個交易日漲停。2017 年 2 月完成更名後，順豐控股股價更是一度沖到最高的 73 元以上，相比借殼首次停牌前，其股價累計漲幅接近 4 倍。
巨人網絡、分眾傳媒也是如此。披露信息顯示，分眾傳媒借殼七喜控股時，100% 股權評估值為 458.71 億元，評估增值 433.92 億元，增值率為 1750.19%，最後交易作價 457 億元。方案披露後，七喜控股走出 6 個一字漲停，而截至 2017 年 3 月 17 日，分眾傳媒的市值已經達到瞭 1025 億元。
而漲幅更大的是巨人網絡。2015 年，巨人網絡全部股權作價 130 億元，借殼於世紀遊輪，復牌後股價連續出現 20 個漲停，一度沖高到 231.1 元 / 股。相較於世紀遊輪被借殼前 30 餘元的股價，復牌及完成借殼後，該公司期間累計最高漲幅超過 7 倍。
其中巨人網絡借殼世紀遊輪時，360 此番借殼江南嘉捷，恐怕也難以避免這種情況。中金公司此前曾分析稱，360 借殼在 A 股上市後，其市值將達到 3800 億元左右，比私有化之前擴大 7 倍以上。而江南嘉捷披露 360 借殼後，中信國安等概念股即大幅上漲。
上述公司借殼披露後，股價之所以暴漲，背後都有一個公共特征：雖然總股本規模、市值巨大，但流通股本、市值規模均較為有限，較少資金就能大幅拉升乃至連續漲停，而順豐控股、巨人網絡、分眾傳媒 等均是如此。
公開信息前，重組前，世紀遊輪總股本僅為 6545 萬股，其中還有還有 74.28% 控制在彭建虎父子手中，其他股東總共隻持有 25.72% 的股份。在分眾傳媒借殼七喜控股前，後者前十大股東共持有 59.69% 的股份，持股數量合計 1.81 億股。而順豐控股借殼上市之初，流通盤也隻有 1.3 億股左右，當時占比不足 3.2%。
除瞭上述幾傢公司，一些 IPO、借殼小流通市值的大盤股也是如此，極易被規模並不大的資金連續拉升。以中油資本為例，2017 年 3 月初借殼上市後，市值超過 1900 億元的中油資本，區區不足 7000 萬股的成交量、1.5 億餘元的成交額，便能輕松拉至漲停。此外，江陰銀行、張傢港行等小流通市值的大盤次新股也是如此。
而 3360 與上述幾傢公司的情況極為類似。根據重組草案披露，重組完成後，江南嘉捷總股本將達到達到 67.7 億股，但剔除新增、金氏父子持有的股份外，江南嘉捷原有股份僅為 2.8 億股。此外，前十大股東中的另外 8 傢，合計持有江南嘉捷 8347 萬股。剔除這部分股東、投資者持有的股份之後，江南嘉捷實際流通股隻有不到 1.97 億股。按停牌前的股價計算，流通市值不到 17 億元。
