在新股發行核準制下，企業上市必須通過發審會這一關。不過，最近 " 闖關 " 有點難。特別是本周二 "6 否 5" 的結果一出，業界驚聲一片。
從 10 月中旬首屆 " 大發審委 " 運行至今，IPO 審核通過率僅 50% 左右。面對發審委員的 " 鐵面無私 "，業界立即開始反思應對。一時間，所有 IPO 業務的參與者都在分析本屆發審委的審核邏輯。
有投行人士認為，目前參與審核的委員主要來自於監管機構，尺度的把握更多是監管角度，而非市場邏輯、投資角度。由此認為，企業和投行未來應該更加註重規范性、真實性、以及盈利性，同時要做好上會之前的預審溝通和上會 " 答辯 " 培訓。
上述這些做法都是積極地反應。嚴格把關，有利於企業和投行回歸到 IPO 的原意。但是，無論委員的 " 尺度 " 在哪裡，有一點需要明確的是，作為企業上市的一道關口，明晰的規則是必須的。換言之，企業在充分自我瞭解之後，應該能夠對上市成敗形成基本預期，而不是靠 " 天時地利人和 "，甚至是 " 好運氣 "。
為什麼當前否決率如此之高？否決率高於以往，一般而言隻有三個原因，要麼是企業更差，要麼是標準更高，要麼是非理性因素。
從資本市場近兩年來的變化來看，第一個原因從邏輯上並不成立。嚴監管之下，企業沒有理由更差。
自 2016 年劉士餘上任證監會主席以來，證監會對 IPO 排隊企業、上市公司以及保薦機構、會計師、律師、評估機構等各個主體都推行瞭嚴格監管。
針對 IPO 排隊企業加強監管，僅 2016 年前 9 個月，就有 73 傢企業終止瞭 IPO 進程，其中 55 傢主動撤回申請，還有 18 傢以財務數據超期而自動終止。同時，證監會組織瞭 "IPO 欺詐發行及信息披露違法違規專項執法行動 "，對 IPO 各個環節、各類主體、各種違法行為進行監管，第一批就有匹凸匹等 5 傢上市公司被立案調查。
去年四季度開始證監會又組織 IPO 企業現場檢查，第一批檢查 12 傢企業，其中問題嚴重涉嫌違法的被移送稽查部門處理。通過現場檢查的方式，督促發行人提高信息披露質量，督促中介機構勤勉盡責，防止帶病申報。
為瞭保證中介機構盡職盡責，證監會另一邊同步推行對券商、審計機構、律師、評估機構等中介機構的檢查。比如去年 5 月，證監會在大范圍檢查之後，對瑞華會計師事務所等 6 傢審計和評估機構立案稽查。
從結果上來看，律師因合規考慮拒絕大項目、會計師不惜損失客戶出 " 非標 " 的案例越來越多。更重要的是，在欣泰電氣退市之後，根據監管要求，中介機構對 IPO 企業出具的文件中幾乎都有 " 先行賠付 " 的連帶責任承諾，這對中介機構的威懾力是不容忽視的。客觀而言，在這樣的嚴監管背景下，當前的上市企業 " 更差 " 的可能性是不大的。
那麼，發審委員的審核標準有何變化呢？從近期的委員提問來看，關註點依然是規范性、真實性和持續盈利能力等方面，沒有超出《首發管理辦法》的規定范圍。
但是本屆（即第十七屆）發審委有其特殊性。這是主板發審委與創業板發審委合並之後的第一屆 " 大發審委 "，而且委員的構成有很大改變，63 名委員中證監系統內占大多數，還有來自投行、律所、會計所及高校等機構的委員。另外，審核節奏大大加快，委員瞭解項目的壓力大增。所有的決定，擠壓在發審會短短一個小時左右的時間裡。
而且為瞭約束發審委員濫用權力，設租尋租，針對本屆委員證監會提高瞭監管標準。一方面，在選拔時要求較高的思想素質和道德修養，另一方面，如果委員違法違規，還會連帶其所在單位的以後推薦發審委員的資格。在處罰方面，不隻是談話、批評、解聘，還會進行公開譴責，並對違法違規委員進行追責。
這確實能夠形成委員 " 不敢腐、不能腐、不想腐 " 的機制，但同時也可能會導致委員主動進行風險規避。
發審會到底應該審什麼，是新股發行體制改革的核心問題。一般而言，核準制下進行實質審核，委員不僅要關註規范性，還要關註盈利能力。問題是，七名委員在很短的時間裡充分理解不同行業、不同模式的企業，難度太高，且真正應該對企業進行實質瞭解，並進行風險定價的主體，不是監管部門，而是投資者。
基於此，監管層近年來一直在推動股票發行向註冊制改革。理想當中的註冊制下，取消發審委，由交易所進行實質審核，證監會僅負責審核申報材料的真實性、一致性、完備性。
在本屆大多數發審委員加入 IPO 審核隊伍之前，新股發行改革的理念已經在發生改變。雖然還沒有到實施註冊制的成熟階段，但註冊制以信息披露為核心的審核理念一直在推進。
2015 年底，證監會修改《首次公開發行股票並上市管理辦法》 ，簡化發行審核條件、突出信息披露要求、強化中介機構責任、建立先行賠付等投資者保護機制。同時，修訂《證券發行與承銷管理辦法》等配套規則，突出審核重點，進一步落實以信息披露為中心的監管理念，強化中介機構監管。這是在核準制下推出的改革措施，雖不是實施註冊制，但卻是落實註冊制改革的理念。經過三四年的努力，以信息披露為中心的審核理念正在形成共識，這種共識十分難得。
需要明確，IPO 審核的目的不是阻攔企業上市。嚴格把關是盡職盡責的體現，也是對投資者權益的保護。但是從邏輯上來講，發審會不應成為上市失敗的唯一宣判地，大多數不符合上市條件的企業，應該在前期的反饋階段就能形成較為明確的預期，知道自己達不到上市的標準而終止退市。在最後的發審會環節，出現大量被否決的情況，顯然不妥。
改革需要過程，磨合需要時間。未來，還需要監管部門與企業和中介機構進行更多的溝通，讓上市的入口更加順暢。
