投資要點：
始於2015年的房地產去庫存周期即將接近尾聲，未來房市將進入"長效機制"時代。2013 年 -2014 年，受房地產市場調控政策的影響，房地產市場需求開始步入下行期。2015 年一季度後市場開始復蘇，以後我國房地產市場銷售情況出現快速增長。2016 年，寬松的信貸政策導致購房需求大量入市，商品房銷售面積的快速提升。
今年房地產市場的主要任務仍是去庫存，但這很可能已是去庫存的末尾。本輪周期，房地產市場庫存有效降低，與此同時，商品房銷售面積也日益減速。此外，近期，房地產開發商的拿地行為推升瞭房地產開發投資額，但其卻並未按傳統模式開發，房地產市場或許在為 " 長效機制 " 時代儲存資源。
人口年齡結構及城鎮化率顯示，居民潛在住房需求未來仍有一定上升階段。盡管老齡化時代已經到來，未來中年人口的比例持續下降，但短期內這種影響不會顯現，未來，居民潛在住房需求仍然會持續上升。新型城鎮化建設是三、四線城市房地產市場發展的重要動力。穩定的新型城鎮化發展進程將帶來穩定的住房剛性需求，將逐步改善三、四線城市房地產市場投資過剩的問題。
對債市而言，會議維穩期結束後市場對資金面的預期分歧明顯加大，導致近日收益率波動明顯；而監管政策落地的預期也將繼續導致債市承壓；除此之外，由於美聯儲已啟動縮表，且 12 月份加息概率較大，在 12 月之前我國出現一定跨境資金外流的可能性在上升；再次基礎上，我們將十年期國債到期收益率的上限中樞上調至3.8%。
正文：
一、" 房子用來住，不用來炒 "，當前我國 " 用來住 " 的需求還有多少？
始於2015年的房地產去庫存周期即將接近尾聲，未來房市將進入"長效機制"時代。2013 年 -2014 年，受房地產市場調控政策的影響，房地產市場需求開始步入下行期。2015 年一季度後市場開始復蘇，以後我國房地產市場銷售情況出現快速增長。2016 年，寬松的信貸政策導致購房需求大量入市，商品房銷售面積的快速提升。此外，隨著各地區限購政策的取消，二線城市房地產市場交易量快速提升，同時受看漲預期的影響，房地產市場杠桿率迅速提升。此外，股票市場處於低迷期，投資渠道狹窄等因素使得房地產市場的金融屬性得到加強，投資投機性需求與剛性需求共同推升瞭需求的上漲。2016 年 3 月，我國商品房銷售面積累計同比 33.10%，截止到 2017 年 9 月，該指標降至 10.23%。
二、由於我國政府實施限購、限貸等政策，導致2015年來房地產去庫存周期的需求已日近尾聲
本輪周期，房地產市場庫存有效降低，與此同時，商品房銷售面積也日益減速。從需求角度來看，近年來，隨著房地產剛性需求的逐步釋放、適齡購房人口數量的下降以及人口總撫養比的上升引起的人口紅利逐年減弱，短期內，居民的住房需求將會下降。此外，隨著樓市信貸的不斷收緊，房貸利率繼續走高，全國首套房貸平均利率遠遠高於基準利率，這些因素均導致房地產市場需求增速下降。2013 年 -2014 年，受房地產市場調控政策的影響，房地產市場需求開始步入下行期。2015 年一季度後市場開始復蘇，以後我國房地產市場銷售情況出現快速增長。2016 年，寬松的信貸政策導致購房需求大量入市，商品房銷售面積的快速提升。此外，隨著各地區限購政策的取消，二線城市房地產市場交易量快速提升，同時受看漲預期的影響，房地產市場杠桿率迅速提升。此外，股票市場處於低迷期，投資渠道狹窄等因素使得房地產市場的金融屬性得到加強，投資投機性需求與剛性需求共同推升瞭需求的上漲。2016 年 3 月，我國商品房銷售面積累計同比 33.10%，截止到 2017 年 9 月，該指標降至 10.23%。
近期，房地產開發商的拿地行為推升瞭房地產開發投資額，但其卻並未按傳統模式開發，房地產市場或許在為"長效機制"時代儲存資源。從供給角度可以看出，房地產開發投資完成額累計同比較2016年表現出明顯的回升趨勢。自 2013 年以來，我國房地產市場開發投資開始進入下行期，2015 年底房地產開發投資額同比增速降至 1%，一定程度上標志著我國房地產市場開發投資快速增長的局面已基本結束，自此我國房地產市場開發投資進入瞭低速增長的調整期。2016 年在穩增長、促消費、保投資的指導背景下，我國開啟瞭新一輪的貨幣寬松政策調整，即通過多次降息、降準等寬松貨幣政策的調整，房地產貸款成本較低，房地產開發商資金壓力也得到瞭一定的緩解，市場供應有所增加。
然而，2017年以來，房屋竣工面積累計同比呈現小幅度上升的趨勢。2016 年第四季度以來，全國 30 個熱點城市先後 90 次出臺瞭有關平穩房地產價格的調控政策，涉及房地產信貸、資金、房價、供給等方面，嚴重抑制我國房地產市場供給總量的上漲趨勢。2017 年 2 月，我國房屋竣工面積累計同比為 15.8%，截至到 2017 年 9 月，該指標下跌至 1.00%。換言之，房地產開發周期較長，不能在短時間內導致房屋竣工面積上漲，此外，近期房地產開發投資完成額的增加可能是又有房地產開發商大量進行土地投資所致，為瞭等待新長效機制落地，他們放緩瞭土地開發建設進程，這些都使得房地產市場供給總量微幅增加。
三、人口年齡結構及城鎮化率顯示，居民潛在住房需求未來仍有一定上升階段
人口是影響房地產市場需求的重要因素，人口總量、人口增速、人口結構以及人口遷移等因素對房地產市場現階段狀況以及未來發展趨勢或潛在風險具有重要影響。當期，在房價持續上升的預期背景下，兩代甚至三代人的儲蓄同時釋於房地產市場，居民的潛在住房需求仍未得到釋放。從人口結構來看，2004 年 -2015 年，作為住宅需求的主要主體，處於 15-64 歲年齡段的人口占比始終維持在 70% 以上，盡管老齡化時代已經到來，未來中年人口的比例持續下降，但短期內這種影響不會顯現，未來，居民潛在住房需求仍然會持續上升。2014 年以後，處於 20-49 歲年齡段的人口總數一直表現為迅速上漲的發展趨勢，2014 年，20-49 歲的人口總數為 55.52 萬人，截止 2015 年升至 1037.38 萬人，上漲瞭 17.69 倍。購房適齡人口數量的增加以及人均 GDP 的增加可以保障短期內房地產市場需求快速增加。加之，未來，短期內我國人均 GDP 仍將保持快速上漲的趨勢，即未來人均可支配收入快速提升。2003 年，人均 GDP 為 106,666 元，截止 2016 年達到 53,980 元，上漲瞭 4.06 倍。這些都會導致居民潛在住房需求持續上升。
我國的城鎮化建設為固定資產投資、宏觀經濟運行、房地產市場發展以及人民生活水平的提高做出瞭重要貢獻。在過去的發展過程中，城鎮化水平的提高對於房地產業的發展具有明顯的帶動作用，促進瞭房地產市場投資額、商品房銷售面積以及商品房平均銷售價格的提升。現階段，三、四線城市房地產市場整體開發投資過剩，高庫存、低需求成為三、四線城市房地產市場發展面臨的重要壓力。因此，未來，短期內，存量房將成為解決現有供需結構失衡問題的主要方法。未來，我國房地產庫存仍然存在於三、四線城市。此外，新型城鎮化建設、戶籍制度、信貸政策、抑制房價和嚴厲打擊投機需求等政策的實施都會增加三、四線城市的住房剛性需求，逐步改善三、四線城市房地產市場供大於求的問題。要緩解現階段供需矛盾，新型城鎮化建設是三、四線城市房地產市場發展的重要動力，2015 年全國城鎮化率約為 56.10%，預計 2020 年我國城鎮化率為 60% 左右。穩定的新型城鎮化發展進程將帶來穩定的住房剛性需求，將逐步改善三、四線城市房地產市場投資過剩的問題。
債市策略
2015年來的本輪房地產去庫存周期，由於各地陸續限購限貸，購房需求將日益減弱。但若跳出本輪周期，從我國人口結構及城鎮化大進程看，我國未來幾年仍具有較好的潛在居民住房需求形勢，如果房地產 " 長效機制 " 能夠有效滿足這些住房需求，或可為我國經濟帶來新的動能，實現決策層無意中說漏嘴的 "7.0%" 小願望。
就債市而言，會議維穩期結束後市場對資金面的預期分歧明顯加大，導致近日收益率波動明顯；而監管政策落地的預期也將繼續導致債市承壓；除此之外，由於美聯儲已啟動縮表，且 12 月份加息概率較大，在 12 月之前我國出現一定跨境資金外流的可能性在上升；再次基礎上，我們將十年期國債到期收益率的上限中樞上調至3.8%。
市場信息提示：
國開行在深圳交易所市場嘗試數量招標。國開行今日公告，10 月 26 日在深圳證券交易所增發 1 年期和 3 年期金融債，采用數量招標方式，最終發行量以實際中標量為準。國開行交易所承銷團 37 傢均可參與投標。
此次數量招標，是國開行在交易所債券市場的首次探索。通過數量招標，國開行試水交易所市場多元化發行方式，為瞭平衡銀行間與交易所投資者對收益率、需求量等方面的要求，更合理地進行定價，並為交易所金融債投資人提供定價參考。此次招標最大投標量共 150 億元，最終發行量根據實際投資人需求確定。
後續，國開行將繼續研究隨發、提取發行等方式，此次發行或將成為國開行在境內債券市場開展提取發行的試點。
可轉債點評
周四滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲 0.31%，深證成指上漲 0.21%。上周轉債市場重回調整，而估值則呈現出我們在前周周報中強調的波動加大趨勢。在經歷瞭前一周估值短暫企穩之後上周市場股性估值水平略有壓縮，整體依舊圍繞 15% 這一中樞波動，但波動幅度明顯增加。再次強調，短期由於各種外生因素的幹擾，轉債供給節奏具有一定的不確定性但供給加速趨勢不改，我們依舊重申未來估值中樞下移波動加大的判斷。估值短期無法形成正貢獻，個券正股表現成為重點，特別滬深兩市分化走勢短期再現，轉債擇券更是關鍵要素。前一周周報中，我們明確提示的非銀金融、汽車以及化工標的在上周表現突出，這三大板塊的短期邏輯均較為堅挺，且正股是機構前期抱團的主力，短期是平抑波動的上佳選擇。除去上述三大板塊外，還有兩點值得關註，一是短期三季報超預期行情，二是中期的主題行情。回到轉債個券本身，強股性標的是主要的選擇外，我們再次強調低價標的的吸籌佈局機會，部分個券歷經前期壓縮估值的調整後價格已經相對較低，雖然估值尚未具備明顯的性價比，但是安全墊已經較為明顯，風險相對可控佈局的窗口已經打開。總的來說，目前轉債市場處於精細擇券等待供給的道路上，具體可以關註三一、電氣、久其、以及緊緊握住我們近期反復強調三個重點板塊金融、汽車、化工行業相關標的。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
