島 君 說
2017 年 GDP 增速從 2016 年的 6.7% 這一底部回升到 6.9%，這應該是 2010 年以來首次出現的經濟增速回升。為此，不少人看好周期性行業，認為 2016 年是經濟見底、新一輪周期的開端。
從股市表現看，從去年至今年 2 月之前，大型銀行股和地產股表現也很強勁，而 2017 年周期性行業的股價也有不俗表現。那麼，今後中國經濟將繼續回升還是回落，哪些行業會走強，哪些行業將走弱呢？
其實，宏觀數據已經提示答案瞭，隻是大部分人隻關註總量數據，卻忽視瞭分項數據的變化。
文 字：李迅雷
來 源：李迅雷金融與投資（ID：lixunlei0722）
金融、地產業：已過鼎盛階段
2017 年 GDP 增速為 6.9%，其中，最終消費貢獻瞭 4.1 個百分點，資本形成貢獻瞭 2.2 個百分點，而凈出口卻貢獻瞭 0.6 個百分點。如果隻考慮投資和消費這兩駕馬車，則 2016 年 GDP 增速為 7.2%（凈出口負貢獻 0.5%），2017 年為 6.3%（凈出口正貢獻 0.6%），即 GDP 增速竟然下滑瞭近一個百分點。
因此，在不考慮外需變化因素的前提下，不難發現我國經濟增速在 2017 年出現瞭明顯放緩，這既有自然回落因素，又有政策調控因素。如 2016 年房地產行業增加值的增速達到 8.6%，2017 年降至 5.6%，2016 年金融業增加值的增速為 5.7%，2017 年降至 4.5%。這就容易理解，為何金融地產的增速遠低於 GDP 總量的增速，但後者仍能回升的原因——外需改善瞭。
那麼，金融和地產難道就從此一蹶不振瞭嗎？這倒未必，金融和地產行業仍是未來支撐中國經濟發展的兩大主力，隻是因為當前的體量已經足夠大瞭，已經透支瞭未來，因此，它們未來對 GDP 的貢獻占比估計還會回落。
1. 金融業的總量擴張速度將放緩
就金融業而言，2015-2016 年的增加值占 GDP 的比重達到 8.4%，這一比重明顯過高，因為對第三產業占 GDP 比重在 80% 左右的英國和美國而言，金融業的增加值占比也分別隻有 8.1% 和 7.2%；日本作為制造業大國，第三產業占比為 72% 左右，但金融業占 GDP 比重也隻有 5.7% 左右；中國第三產業占 GDP 比重隻有 51%，金融業卻要占那麼高的比重，顯然存在很大隱患。
因此，這兩年來，國傢已經從政策層面引導經濟脫虛向實，2017 年金融業增加值的占比回落至 7.9%，但仍然偏高，故今後金融監管的力度不會減小，金融業的總量擴張速度將放緩，進入到一個存量主導時代。
從這個角度看，未來金融業的行業集中度應該提高，龍頭企業將進一步擴大市場份額，剩者為王。
以全球的投行為例，全球前十大投行的排名與美國前十大投行的排名幾乎差不多，前三名一般都是在摩根大通、高盛、美銀美林、摩根斯坦利、UBS 這五傢中產生，換言之，除瞭美國的前十大投行及歐洲少數幾傢投行外，全球大部分投行都隻能是二流以下投行瞭。2017 年中國前十大券商的主承銷收入幾乎占到全市場的 60%，集中度也顯著提高。
不過，中國金融業中相對值得看好的還是保險業，因為該行業能夠滿足養老防災、投資理財等多重功能。銀行、券商、信托等行業的前景會相對差些，因為這些行業與貨幣超發、剛性兌付、過度投機等金融整治目標的關聯度更大些。
2. 房地產行業，貨幣收縮的黑洞
房地產行業也是頗具金融屬性的行業，成為超發貨幣的源泉和歸宿。不過，房價持續近 20 年的上漲，一定是在累積風險，它是貨幣膨脹的源泉，同樣也會成為貨幣收縮的黑洞。
2013 年商品房銷售面積突破 13 億平米，2017 年商品房銷售面積接近 17 億平米，難道 2018 年會達到 18 億平米，2020 年達到 20 億平米？
凡事都會有極限，2017 年第四季度房地產增加值的增速隻有 4.8%，也就是說，絕對數還在上漲，相對數已經在回落。我的判斷是，2018 年商品房銷售面積會出現負增長，房地產行業同樣會步入存量主導時代。
因為自 2015 年開始，居民房貸規模增速大幅提升，居民買房大幅加杠桿，說白瞭，就是透支未來。購房需求在很大程度上來自對房價上漲的預期，如果房價走 L 型，房地產銷售規模將大幅下降，房地產企業的資金壓力就會大幅上升。
因此，2018 年對房地產企業的考驗將是資金流轉問題，從 2017 年開始，有的地產巨頭已經在變賣資產，房產企業的平均融資成本已經大幅上升，有的甚至超過瞭 10%。2017 年房地產行業與金融業一樣，都出現瞭集中度提升的現象。
截至 2017 年末，銷售規模達千億的房企有 18 傢。前十大房企已占據 25% 的市場份額，集中度較 2016 年末提升 5.7 個百分點；前 200 強房地產企業的市場份額已達 62.3%。
金融與地產行業步入到存量時代之後，必然會出現經營業績分化和集中度提升並舉的現象，也必然伴隨著並購重組案例的大幅上升。2017 年房地產行業的並購規模估計在 6000 億元以上，2018 年或超過 1 萬億。金融行業由於市場化程度遠低於房地產行業，故並購規模會少些。
從資產配置的角度看，盡管這兩大行業發展均已過瞭鼎盛階段，但還不至於 " 盛極而衰 "，作為支撐經濟發展的支柱產業，" 大而不能倒 "，故不必太擔心發生系統性風險。
因此，配置這兩大行業的龍頭企業既符合存量博弈的邏輯，又順應政策上的 " 底線思維 "。
建築業：未來前景難以樂觀
美國經濟學傢庫茲涅茲認為經濟中存在長度為 15-25 年不等的長期波動。這種波動存在於許多經濟活動中，尤其是建築業表現得特別明顯，所以庫茲涅茨周期又稱為建築業周期。
本人認為，政府的逆周期政策能夠實現平滑短周期或中周期的目標，但很難去平滑長周期，因為平滑短中周期的副作用就是杠桿率水平顯著上升，若要再去平滑長周期，那就力不從心瞭。
我國在過去 10 年中，有過兩次非常明顯的逆周期政策刺激，一次是 2009-10 年的 2 年 4 萬億政策，另一次則是 2012 中期 -16 年中期實施的加杠桿穩增長政策，包括基建投資提速、房地產刺激、PPP 加碼等。其代價是國企、地方政府和居民的杠桿率水平都大幅上升。
2009 年，建築業增加值的增速創出 18.9% 的歷史新高，到瞭 2016 年，建築業增加值的增速隻有 6.6%，2017 年則降至 4.3%；建築業對 GDP 的貢獻比重也從 2004 年的 7.04% 降至 2017 年的 6.7%。盡管這些年來基建投資增速一直接近於 20%，但所創造的增加值卻在遞減，說明投資效率在下降。
關於效率下降問題可以舉例說明：
截至 2017 年底，全國鐵路營業裡程達到 12.7 萬公裡，其中高鐵 2.5 萬公裡，占世界高鐵總量的 66.3%，是當之無愧的 " 世界冠軍 "。
不過，與中國高鐵、高速公路建設迅猛發展形成反差的是，中國流動人口數量早在 2015 年開始就出現瞭回落，今年春運前 17 天（交通運輸部數據，2 月 1 日 -17 日），全國鐵路、道路、水路、民航共累計發送旅客 11.94 億人次，比去年同期下降 2.67%。這似乎是中國春運歷史上首次出現的負增長。
無論是房地產投資還是基建投資，從投資區域的分佈看，投資重心都開始從中心城市向三四線城市延伸，這與人口流向恰好相反，說明未來的投資回報率不容樂觀。
通俗地說，好賺錢的項目肯定是先投資的，越到後面，投資收益就越低，規模經濟的效應就越差。
由於建築業對於中國經濟而言也是舉足輕重的，因此，未來要期望基建投資增速出現大幅回落並不現實。當年日本就是為瞭抵禦經濟下行壓力，大搞基建，但最終導致基礎設施的過剩。房地產行業則不排除投資增速大幅回落的可能，因為房地產行業的市場化程度更高。
因此，總體而言，建築業的未來前景難以樂觀。
汽車業：面臨調整壓力
從宏觀數據看，汽車業的發展似乎到瞭接近飽和狀態，如根據中國汽車工業協會公佈的數據，2017 年乘用車共銷售 2472 萬輛，同比隻增長 1.4%，增速比上年大幅回落 13.5 個百分點。
國傢統計局的數據顯示，2017 年汽車類的銷售總額增速也隻有 5.6%。不過，由於中國幅員遼闊、人口眾多，道路交通建設速度迅猛，故汽車保有量水平的提升空間還較大。
2017 年汽車銷量已經連續 9 年居全球第一，在這麼大的銷售基數下，汽車業的發展機會來自國產自主品牌汽車的銷量占比將不斷提升。這有點類似於過去的傢電行業，歷史上中國的傢電業也是洋品牌的天下，後來，國產品牌由於性價比的優勢不斷體現，市場份額也不斷提升，如今，格力、美的、海爾三分天下的格局基本形成。
此外，中國已經步入消費升級時代，在信息技術高度發達的今天，汽車新技術、新理念的推廣與應用，如人工智能、無人駕駛、移動互聯終端等技術和概念，正在改變傳統汽車業的制造方式，也給瞭中國汽車業提供瞭趕超機會。
2017 年我國新能源汽車的銷量增速超過 50%，未來汽車的更新換代比例還會進一步提高。
例如，2017 年中國二手車轉移到消費者手上的交易量隻有 700 多萬輛，不足當年新車銷量的 25%，而美國二手車交易量是新車銷量的兩倍，即美國二手車交易的活躍度是中國的八倍，這或許意味著未來中國消費者對乘用車更新換代的需求空間非常可觀。
不過，正如傢電行業在 2011-12 年間出現過調整那樣，2018 年汽車業或將面臨調整壓力。如按照一般規律，汽車普及元年的第八年到第十年會出現一次深幅調整。中國汽車普及的元年應該是 2010 年，會否在 2018-20 年之間出現銷量的回落呢？
如前所述，正如傢電行業在經過一輪並購重組的調整之後，行業集中度會進一步提升、銷量增速仍會上升那樣，汽車業應該也是如此，未來某些年份汽車銷量增速超過 GDP 增速仍有可能。
從資產配置的角度看，選擇未來 10 年可能成為行業龍頭的企業，就有望獲得超額回報。
信息服務業：高成長未必能獲得高回報
2017 年國傢統計局首次將 " 信息傳輸、軟件和信息技術服務業 " 的增加值在全年 GDP 初步核算數據表中披露，其增速為 26%，占 GDP 比重也達到瞭 3.3%。信息傳輸從過去的電報、電話、廣播、電視到如今的互聯網，傳輸方式不斷升級，信息量呈幾何級數增長。
不過，從信息服務業的細分行業看，並不是一榮俱榮的格局，而往往是此消彼長。比如，從全社會廣告投放量的分佈看，平面媒體的廣告占比越來越小，立體媒體的占比不斷上升，但立體媒體中，電視廣告的占比在不斷下降，網絡媒體的占比不斷上升。
根據 TalkingData 的數據，2017 年，移動效果廣告點擊總量相比 2016 年增長超過 17 倍，其中 iOS 平臺點擊量同比增長 1776.2%，安卓平臺點擊量同比增長 366.2%。廣告投放載體的變化，反映瞭人們獲取信息或交流方式的變化，互聯網已經成為人們獲取信息和社交活動主要的渠道，智能手機成為多功能的生活和工作工具。
新的技術發明和創新，使得商業模式也在不斷升級和變換。比如，在短缺經濟時代，大型百貨商店是最佳的商業模式，之後改良為連鎖百貨，再之後流行的是超市、大型傢電連鎖等。
但隨著淘寶、京東等網購平臺的崛起，無論是傳統零售模式的還是較新穎的零售模式，都受到瞭極大的挑戰。
如今，這些超大型線上零售平臺又開始大肆並購百貨和超市，形成線上、線下一體化的商業零售新模式。
從宏觀數據看，信息傳輸技術的發展和商業模式的更迭並沒有顯著增加實物消費的總量，因此，無論是線上還是線下的消費，隻不過是消費渠道上此消彼長的切換過程。
對於消費者而言，網購帶來的便利和生活質量的提高是顯而易見的；對於資本傢而言，收益或損失來自分紅和資本利的（或損失）；對於全社會而言，卻是包裝物和膠帶等超量垃圾增加給環境造成的巨大傷害。
從資產配置的角度看，信息服務業肯定是值得投資的，但也存在諸多風險，因為它屬於正在不斷變化的新興產業，一方面有贏傢通吃的風險，另一方面有所投項目被淘汰出局的風險。
除瞭信息服務業之外，其他現代服務業也都處在快速成長階段，但快速成長是一枚雙刃劍，它不如成熟行業那樣容易把握，這或許也是巴菲特對 IT 產業涉足較晚、配置較少的原因。
當然，在經濟增速回落，質量提升這一新舊動能轉換的過程中，高成長、處在上升階段的行業還很多，限於篇幅，恕不一一列舉。
總體看，我國的傳統產業在收縮，新興產業在擴張，但由於傳統產業體量較大，故被收縮的量不能完全被擴張的量所替代，這就是我不認可總量增速上行的原因，但認可質量或在提升。
以大健康產業為例，中國馬拉松運動呈現井噴式發展，在中國田徑協會註冊備案的馬拉松及相關運動賽事從 2010 年的 13 場到 2016 年的 328 場，6 年間增長超過 25 倍。
在透過宏觀數據分析行業盛衰方面，我認為至少要研究三個方面的數據：
一是非經濟數據，如人口年齡結構、受教育程度、大氣環境變化、科技新發明和新技術應用等；
二是經濟數據，包括經濟數據中的領先指標、同步指標等；
三是政策性數據，如產業政策、貨幣政策、財政政策等。
中國經濟確實是一個市場起決定性作用、政府發揮重要作用、傳統文化習俗推波助瀾的復合經濟體。
所以，對數據的評估很重要，因為市場未必都是對的，政策的效應未必都是正向的，傳統習俗也是雙刃劍。
例如，市場經濟的周期性特征就比中國特色經濟要強，歐美經濟、印度經濟的波動幅度就會比較大；但政策幹預盡管會有利於經濟的穩定，但似乎不利於資本市場的穩定，因為政策多變會影響投資者預期；此外，一味追求穩定也會導致風險累積的後果。
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