據界面新聞 2 月 3 日報道，站在重慶長壽長江大橋上望去，浩渺寒江上彌漫著薄霧，江水自西向東，江面上的貨船自如來去。坐落在長江長壽流域南岸的重慶鋼鐵股份有限公司（601005.SH/01053.HK，下稱重鋼）廠區上方，飄散著白色的煙霧。
很難看出，重鋼剛剛走出破產清算和退市的雙重危機。
由寶武鋼鐵集團牽頭的國內首支鋼鐵產業結構調整基金入主重鋼，完成瞭中國鋼鐵行業的首例市場化重整。重整前資不抵債的重鋼，負債總額約 417 億元，重整後資產總額 251 億元，負債降至 71 億元，資產負債率降至 30% 左右。
風雨飄搖
1890 年，湖廣總督張之洞籌建瞭中國近代第一傢官辦鋼鐵企業漢陽鐵廠，中國鋼鐵工業蹣跚起步。1937 年 " 七七事變 " 後，漢陽鐵廠逆江西遷至重慶，定址重慶大渡口，成為重鋼的前身。
1997 年，重鋼在上海證券交易所和香港聯合交易所上市。2005 年，重鋼以 85.5 億元的銷售收入入圍《財富》雜志中國上市公司 100 強榜單，名列 100 位，是新上榜的 13 傢公司之一。
2011 年，重鋼實施環保搬遷，從大渡口遷至重慶長壽經濟技術開發區，650 萬噸鋼生產線在長江長壽流域岸邊投產。
坐落在長江邊的重鋼。攝影：蔣瑜沄
環保搬遷、生產規模擴大造成成本增加，再加上在物流和市場位置等劣勢的影響，這傢以船板產品聞名於業界的鋼企，掙紮在微幅盈利和虧損之間，靠著政府的補貼輸血，艱難度日。
在 2011-2015 年的五年間，重鋼隔年虧損。在 2011 年、2013 年和 2015 年，重鋼分別虧損 14.71 億元、24.99 億元和 59.87 億元。2012 年、2014 年盈利，凈利潤分別為 9881 萬元和 5143 萬元。這兩年間，政府向重鋼分別發放瞭 20 億元和 9.23 億元補貼。
2016 年，鋼鐵企業普遍扭虧為盈，重鋼仍虧損 46.86 億元。該年底，重鋼的資產負債率由 2015 年的 89.78% 升至 100.29%，凈資產 -1.07 億元。2017 年 3 月 1 日，重鋼正式 " 披星戴帽 "，更名為 *ST 重鋼。
" 重鋼虧損既有外部市場原因，也有內部問題：一是產品和市場錯位，二是資源配置錯位，" 重鋼新任總經理李永祥對界面新聞記者表示，"（重鋼）成本高於全國、區域同行水平。同樣質量的產品，價格水平相當，效益隻能通過成本來體現。" 李永祥曾任寶鋼股份副總經理、梅鋼公司董事長，重整計劃通過後調任重鋼。
李永祥舉例稱，僅在煉鐵這一環節中，同樣 2500 立方米的高爐，低成本鋼企消耗燃料 500 公斤 / 噸，普通水平鋼企消耗燃料 520 公斤 / 噸，重鋼需要消耗 550 公斤 -560 公斤 / 噸。僅此一項，重鋼的成本就高出瞭 10% 以上。
采購焦炭的最佳方式是直接和煤礦企業簽約。但由於長期經營不善，煤礦企業不願與重鋼簽訂長協，重鋼隻能依靠貿易商采購。" 越沒錢越買廉價原料，消耗就越大，從而造成瞭成本的上升，步入惡性循環。" 李永祥說，" 與沿海鋼鐵企業相比，重鋼最大的劣勢是物流成本高。"
預見到連續虧損後，重鋼寄希望於 2016 年 6 月開始的資產重組，希望通過剝離鋼鐵業務，註入渝富集團 100% 股權，成為國有資本運營公司首個上市案例。但事不遂人願，醞釀近一年的資產重組事項，因註入資產涉及相關監管政策的要求，剝離較為復雜等原因宣告失敗。
破產清算和退市的雙重危機在逼近重鋼。
最後的機會
資產重組失敗前，重鋼的債權人重慶來去源商貿有限公司，以不能清償到期債務並且資產不足以清償全部債務為由，向重慶市第一中級人民法院申請對重鋼進行破產重整。2017 年 7 月，法院裁定受理。重鋼隻剩 " 華山一條路 " ——若重整失敗宣告破產，公司將終止上市。
重鋼廠區一號門。攝影：蔣瑜沄
接近重鋼的人士對界面新聞記者透露，重鋼重整的難點體現在時間緊迫和債務規模巨大。作為上市公司，重鋼必須在 2017 年底完成司法重整，實現重整收益，扭虧為盈、保留上市地位；重鋼的申報債務高達 417 億元，其中擔保債務近 200 億元，超出絕大多數企業承受能力。
在資產重組失敗後，重鋼也考慮嘗試多種方案，曾提出過一個純債轉股的方案。" 這種方式不能給企業帶來增量的資金和管理的改善，無法從根本上解決企業問題，最終沒能實施。"
" 若由國有企業進行資產劃轉或收購，結果會是並購機構承擔控股股東重鋼集團所有的資產、債務和人員。" 上述接近重鋼的人士說。
一籌莫展之際，重鋼開始和 2017 年 4 月剛成立的四源合（上海）鋼鐵產業股權投資基金中心（下稱四源合基金）接洽，希望通過新的重整方式突破困境。
四源合基金定位為 " 鋼鐵產業結構調整基金 "，總投資規模為 400 億 -800 億元，發起股東包括中國寶武集團、美國 WL 羅斯公司（WL ROSS & Co. LLC）、中美綠色基金、招商局金融集團。四方股東的持股比例分別為 25%、26%、25% 和 24%。
李永祥介紹，四源合基金在 2017 年 8 月正式介入重鋼重整，9 月組織瞭包括中冶賽迪、德勤等機構在內的逾 60 人盡調團隊，對重鋼的業務、財務和法律風險等做全面調查。重整重鋼也是四源合基金成立後接手的首個項目。
" 最終加入是反復考慮瞭區域市場空間、重鋼經營困境的根源以及是否有解決之道；人員素質是否支撐、地方政府是否支持，文化上能否融合、風險是否可控、商業上是否可行性等因素。這是一個慎重的考量。" 李永祥說。
2017 年 9 月，重鋼宣佈，四源合基金、重慶戰略性新興產業股權投資基金合夥企業（下稱重慶戰新基金）參與其破產重整。重慶戰新基金是重慶產業引導股權投資基金和重慶市國有企業發起設立的股權投資基金。
" 重整的最大難點是對重鋼的‘脈’把得準不準。" 李永祥說，" 重鋼為何走到今天？關鍵問題是什麼？隻有在把準‘脈’的基礎上，再施以針對性非常強的措施，才能拿出包括股東、債權人、政府等各方可能認可的重整方案。"
四源合基金持股最多的股東是美國 WL 羅斯公司，這是一傢以在鋼鐵等領域兼並重組而聞名的私募機構。被稱為 " 破產重組之王 " 的威爾伯 · 羅斯（Wilbur L. Ross, Jr.）曾是這傢公司的董事長兼首席執行官，他主持並購重組瞭美國第四大鋼鐵廠 LTV 和美國鋼鐵巨頭伯利恒鋼鐵，其財富也主要來自於收購、出售陷入困境的美國鋼廠。在去年 2 月出任美國商務部長後，羅斯辭去瞭 WL 羅斯公司董事長的職務。
四源合基金的另一股東中美綠色基金，由中央財經領導小組辦公室與美國保爾森基金會共同發起。與傳統依賴政府補貼或財政撥款推廣環保節能的運作模式不同的是，中美綠色基金是純市場化募資、運作的私募股權投資基金。
此外，原招商銀行行長馬蔚華出任四源合基金董事長。
李永祥認為，四源合基金的產業背景和專業經驗，能為重鋼以市場化的形式提供金融和一攬子解決方案。
重鋼董秘虞紅對界面新聞記者表示，WL 羅斯公司在不良資產的收購、重整和投後管理上有國際經驗，WL 羅斯公司在項目的 " 募、投、管、退 " 四個階段，都會和四源合基金一起合作。
"WL 羅斯公司認為，中國在推進供給側改革和去產能的同時，將有較好的市場機會 "。虞紅說，" 中美綠色基金主要看重鋼鐵並購中的環保設計因素，這可能帶來相應的投資機會。"
去年 11 月，四源合基金、重慶戰新基金共同設立重慶長壽鋼鐵，作為重鋼的重組方，參與對其重整。重鋼原控股股東重鋼集團，讓渡所持有重鋼全部 20.97 億股股票。重慶長壽鋼鐵接替重鋼集團，成為重鋼的控股股東。
重組方提出的受讓條件包括：向重鋼提供 1 億元流動資金；承諾以不低於 39 億元的資金，購買拍賣處置的鋼鐵資產；提出經營方案，對重鋼實施生產技術改造升級，提升上市公司管理水平及產品價值，確保其恢復持續盈利能力。此外，重組方在重整計劃執行期間，還需向重鋼提供年利率不超過 6% 的借款，以供上市公司執行重整計劃。
重鋼廠區內部。攝影：蔣瑜沄
對債權的清償，擔保債權以確認的擔保債權額就擔保財產變現金額優先受償。普通債權的償還方案中，每傢普通債權人 50 萬元以下（含 50 萬元）的債權部分，按照 100% 的比例現金清償；超出部分以每 100 元普通債權將分得約 15.9 股重鋼 A 股股票，股票的抵債價格按 3.68 元 / 股計算，普通債權的清償比例約為 58.84%，為同類破產重整案例之最。
根據重整計劃，重鋼再造和重整，將按照 " 近期止血 "、" 中期造血 "、" 遠期升級 " 的路徑分階段實施。
2018 年為止血階段。重鋼將結合本地市場需求，快速恢復停產失修的產線，發揮現有產線 600 萬噸的產能。預計形成粗鋼產能 575 萬噸 / 年、鋼材產量 510 萬噸 / 年，銷售鋼坯 47 萬噸 / 年。據虞紅透露，在 2018 年 1 月，重鋼鋼產量 48.2 萬噸，超額完成月計劃，環比上月增加 10.0 萬噸，其中：熱軋月產量 28.1 萬噸，線材 5.0 萬噸。
鋼鐵企業未來是否能持續發展，有市場、物流和技術三個先決條件。在李永祥看來，重鋼具有地理位置優勢。重鋼地處直轄市重慶，輻射川渝和西南地區，" 這是重鋼所依托的市場，未來這一區域的建築業、汽車行業需求都是重要的市場支撐。"
物流上，雖與東部沿海鋼企相比有劣勢，但重鋼靠著長江，又有鐵路和公路，在西南的鋼企中具有相對優勢；此外，作為具有百年歷史的企業，重鋼自身在鋼鐵技術上有較深的沉淀，這包括瞭管理、生產的技術。
" 我們沒有把重鋼定位為世界或是全國性的鋼企，而是定位為西南地區的鋼企。" 李永祥說，" 盡管沿海企業有更方便的物流，但外地企業對川渝市場的需求把握肯定不如重鋼清晰，重鋼也能更加迅速滿足當地市場的需求。"
" 重鋼采購原則將從單一追求采購價格低，變成追求性價比，並著手全流程的降本增效。" 李永祥提出瞭滿產、滿銷、低成本的核心戰略。
2017 年 12 月 29 日，法院裁定重鋼重整完畢。重鋼預計，2017 年凈利潤約 3.3 億元。若不出意外，在 2017 年年報正式發佈後，重鋼將 " 去星摘帽 "。
市場化整合潮起
隨著 " 十三五 " 去產能漸入尾聲，中國鋼鐵行業正逐漸轉向結構性改革，兼並重組的 " 舊枷鎖 " 也正在逐步打破。
2016 年以來，中國鋼鐵行業發生瞭最大規模的兼並重組——寶鋼、武鋼重組成立瞭中國寶武集團。進入 2017 年，中信集團戰略重整青島特鋼、沙鋼和本鋼重整東北特鋼、北京建龍重工集團重整北滿特鋼，再加上四源合基金重整重鋼，不同形態不同方式的 " 新型 " 兼並重組之路陸續鋪開。
重鋼廠區。來源：蔣瑜沄
" 中國鋼鐵行業此前常以股權合作、資產置換、無償劃轉的重組方式進行，‘大吃小’、‘強配弱’、‘就近搭配’是鋼鐵行業兼並重組的典型特征。這種重組會造成地方利益、所有制主體利益訴求不一，管理體制難以融合 " 等問題。蘭格鋼鐵研究中心主任王國清說。
李永祥認為，本輪被整合的企業均存在資不抵債、現金流斷裂現象，無法開展正常的生產經營。" 本輪兼並重組的特點是由破產重組觸發，經由債轉股路徑，通過市場化方式實現。"
若通過直接破產方式對鋼企進行債務重組，不僅成本較大，還會出現沖擊銀行利潤、削減社會信貸規模等不利中國金融體系穩健的隱患，可能引發一系列經濟和社會問題。" 通過聚焦社會資源以市場化手段並購像重鋼這樣的困境資產，能有效提升行業集中度，並在此過程中優化鋼鐵生產佈局和產品結構，從根本上改變鋼鐵企業競爭力。"
並購類基金對鋼企重整成為一種更市場化、資本化的模式。除四源合基金外，河鋼集團和中國長城資產管理股份有限公司設立瞭 " 長城河鋼產業發展基金 "；山西省國投、陜鼓集團、中冶京誠與建龍集團發起成立 " 山西鋼鐵產業結構調整基金 "。
王國清認為，這種以政府投資引導、市場化運作、引進社會資本參與的運營機制，一方面可以進一步創新優化國有企業的產業投資模式，另一方面可以吸引優質的社會資本參與，加大投放資本供應量，打破所有制主體之間的局限性，實現瞭民營和國有企業之間合作發展。
文 | 蔣瑜沄編輯 | 楊悅
