摘要：李迅雷表示，2002 年時國泰君安研究所共推出 30 個行業中的 30 個股票。十五年過去瞭，現在再來看這 30 傢 " 藍籌 " 公司的表現如何。通過追蹤這些公司的發展歷程，對尋找 " 真正的藍籌 " 和對如何提高投資回報率應該有所啟發。
本文作者中泰證券首席經濟學傢李迅雷。
2002 年的時候，我們策劃讓每個行業的研究員都推薦一個未來能夠成為行業龍頭的藍籌股——未必是行業內規模最大的企業，但一定是行業內最具競爭力的優秀企業。於是，擁有當年券商中最強行業研究陣容的國泰君安研究所共推出 30 個行業中的 30 個股票，並匯編成書，叫《未來藍籌 - 中國行業龍頭研究》。十五年過去瞭，這 30 傢 " 藍籌 " 公司的表現如何，通過追蹤這些公司的發展歷程，對我們尋找 " 真正的藍籌 " 和對如何提高投資回報率應該有所啟發。
今日藍籌未必能成為明日藍籌
《未來藍籌》的目錄上共出現瞭 30 個行業和對應的 30 傢被推薦的公司，其中唯一沒有上市的是華為，當年它的實力就已經超過中興通訊，如今，它依然是電子通訊行業當之無愧的龍頭。如 2002 華為的營業收入為 221 億，到 2016 年就達到瞭 5216 億，增長 2260%。
註：漲跌幅數據為 2002 年年末至 2017 年三季度末，並由中泰策略王仕進收集整理
在已經上市的 29 傢推薦公司中，缺少保險和房地產兩個行業的龍頭股推薦，可能是這兩個行業的研究員當時沒有及時提交報告。大致統計一下，十五年後被選對的行業龍頭上市公司有 11 傢，分別為海螺水泥（建材業）、招商銀行（銀行業）、稀土高科（稀土業）、中集集團（金屬制品業 2）、青島啤酒（啤酒業）、振華港機（專用設備）、魯泰（紡織制造）、聯想集團（電腦制造）、中芯國際（半導體）、晨鳴紙業（造紙業）、寶鋼（鋼鐵業）。如果加上華為，則 30 個行業中研究員選對行業龍頭的占比達到 40%，這樣的準確率並不算高，但還算過得去。
之所以有 60% 的行業龍頭被錯判，原因在於企業未來變化存在不確定性。以白酒為例，當年五糧液的銷量遠大於茅臺，其管理層的戰略佈局也搞得風生水起。從消費者的口味看，當時國內大部分消費者還很難接受醬香型白酒。但當若幹年以後茅臺的 " 官酒 " 地位得到確立之後，劇情就逆轉瞭。
大部分研究員在尋找未來行業龍頭的時候，都是基於當時的這些上市公司在全行業中的發展勢頭，也就是說，這 30 傢公司在 2002 年的時候，便是當時的行業明星，如白色傢電的青島海爾，當時的發展勢頭非常威猛；彩電巨頭長虹雖然遇到瞭競爭對手，但研究員對其轉型給予瞭很大期望，畢竟它過去的輝煌業績給大傢留下瞭深刻印象。但誰能料到格力、美的兩傢民企能一路過關斬將，成為國內傢電業的兩大巨頭。
因此，尋找未來行業龍頭的難度的確很大，這也是考驗行業研究員對行業潛在龍頭的辨析能力。我曾經寫過一篇文章：《你買的隻是你想象中的未來》，其中也提到瞭這本書，因為未來是不確定的，你說認定的龍頭是否能成為真正的龍頭，可以用時間去證偽，但市場往往在時間還沒有去證偽之前，就已經推選出未來的 " 行業龍頭 " 瞭。因此，從短期看，即便你推選出一個錯誤的行業龍頭，隻要市場認同，也可以享受到龍頭的溢價。
究竟什麼樣的行業龍頭才值得重倉
如前所述，十五年後被證明是行業龍頭的股票有 12 個，但漲幅卻大相徑庭，如海螺水泥股價漲幅擴大瞭 15 倍多，招商銀行的漲幅也超過 10 倍，但十五年來中芯國際的價格居然下跌瞭 49%，聯想股價也隻上漲瞭 75%，這說明，投資不同行業的龍頭企業，其回報率差異巨大。
那麼，究竟什麼樣的行業龍頭企業才值得長期持有呢？從 2002 年國泰君安行業研究員推薦的、獲得高回報的股票中可以發現，值得長期持有的公司分以下幾個類型：
1、產品具有獨特品牌優勢和資源稀缺的上市公司。盡管五糧液和同仁堂這兩傢公司都沒有成為行業龍頭，但也獲得瞭高回報。比如，五糧液雖然不是白酒業的行業龍頭，但在過去十五年市值擴大瞭 18.8 倍，如果再加上 15 年的累計分紅額達到 194 億元（同期茅臺為 436 億元），對投資者的綜合回報也非常可觀。
又如，中藥行業的龍頭應該是雲南白藥，但同仁堂也獲得瞭 9 倍的漲幅。在 A 股市場，隻要是擁有傳統民族品牌的上市公司，都無一例外地具有投資高回報的特征，如五糧液、茅臺、瀘州老窖、雲南白藥、同仁堂、東阿阿膠、片仔癀、廣譽遠等，這或許可以說明，高回報主要來自品牌所擁有的無形資產價值，經營管理所創造的價值並非最重要。而稀土高科的高回報或許也在於全球的稀土資源主要集中在中國。
2、具有較大行業發展空間的龍頭或次龍頭企業受益。水泥行業中的海螺水泥、傢電行業的青島海爾都是行業龍頭或次龍頭，漲幅可觀。根據中泰證券研究所對過去十年行業平均漲幅的排序，醫藥生物行業排名第一，傢電、汽車等排名都非常靠前。不過，由於當年研究員所推薦的是生產化學原料藥的哈藥，結果十五年間隻獲得與上證綜指同幅度的漲幅，如果推薦恒瑞制藥，則可以獲得 70 倍的漲幅。汽車行業如果能夠選中真正的龍頭股上汽集團，則回報率也可以達到 15 倍。由此可見，行業龍頭可以獲得超高回報。
如果該行業在這十五年內沒有遇到發展好時機，即便選中瞭龍頭企業，恐怕也難以獲得高回報。如十五年間中芯國際的回報率居然為負，原因在於這十五年中國的半導體行業沒有發展機會，芯片嚴重依賴進口。不過，僵局正在被打破，中國巨大芯片市場將迎來國產化的大機遇。
3、民企更具有高成長的潛質，更能夠給投資者帶來高回報。在所推薦的 30 傢公司中，不少行業的國企龍頭和民企龍頭相比，漲幅往往有天壤之別，如光明乳業是國企，十五年下來，股價隻上漲 165%，如果能夠選對乳制品行業的真正龍頭，即伊利股份，則回報率高達 3672%。同樣，由國企改制的上海傢化，回報率也超過 10 倍，遠超南風化工。
4、深圳這座城市的市場化理念最深入人心，也是行業龍頭企業最多的城市。房地產業的龍頭企業是萬科，通訊設備的龍頭是華為，保險業的龍頭是平安，銀行業的龍頭是招商銀行。此外，還有互聯網巨頭騰訊、占全球無人機市場 50% 左右份額的行業龍頭——大疆，等等。深圳之所以能夠湧現出那麼多行業龍頭，與深圳的創業氛圍、市場化理念和移民居多的新城市特性等有關。
5、高比例現金分紅也是行業龍頭的一個重要特征。追溯統計表明，被選為 " 未來藍籌 " 的 29 傢上市公司（華為被剔除），十五年累計分紅總額為 5454 億元，約占同期 A 股所有上市公司分紅總額 10%，但 29 傢上市公司數量占所有上市公司數量的歷年平均數比重不足 2%。
分紅比較典型的案例如長江電力，每年都能夠給投資者高派息率，2003 年上市至今共分紅 634 億元，同期股價漲幅也達到 661%，這類企業就是非常典型的藍籌公司，而火電行業由於普遍存在高負債特性，即便是火電行業的行業龍頭，其投資回報率一定會比較低。
如何贏得高回報：尋找有十倍成長潛力的股票
2002 年至今年第三季度，國內廣義貨幣 M2 增長約 800%，若把華為也包括在內，市值增長跑贏 M2 的共有 8 傢公司，占比不足 30%，說明投資 A 股要跑贏 M2 很難。不過，同期上證綜指漲幅為 147%，其中有 19 傢公司跑贏上漲綜指，占比超過 60%，29 傢上市公司市值的算術平均增長瞭 453%，這還不包括十五年下來的累計分紅收益的平均額要遠超 A 股所有公司的平均額。
上述案例說明，按照尋找行業龍頭這一思路去選股，在過去十五年中仍能輕松獲得超額投資收益。原因在於，行業龍頭一般都具有長期投資高回報的特性，因此，即便你選中行業龍頭的成功率不高，但被選中的行業龍頭的高回報，可以拉高投資組合的平均回報率，這也是為什麼隻有 19 傢公司跑贏上證綜指，但算術平均回報率要超過上證綜指對應漲幅的 200% 以上的原因。
在實際案例中，我們會發現，行業中的老大與老二之間的漲幅往往有天壤之別，如五糧液的十五年漲幅為 18.8 倍，漲幅已經很可觀瞭。但五糧液畢竟不是白酒行業龍頭，茅臺才是白酒行業的龍頭，而且，茅臺在過去十五年的累計漲幅為 115 倍，是五糧液漲幅的 6 倍多。又如，盡管青島海爾的十五年累計漲幅超越瞭同期貨幣供應量的累計增速，投資回報率非常不錯，但傢電行業的龍頭是格力，其漲幅居然是海爾漲幅的 10 倍。因此，投資一定要敢於重配行業龍頭，而不能退而求其次。因為彼此的投資回報率存在巨大鴻溝。
作為《未來藍籌》的作者之一，曾在國泰君安研究所從事過五年研究的邵健，他從 2004 年起管理嘉實增長基金長達 11 年，管理該基金期間的總回報率為 768%，年化回報率 21%。他的投資方法就是尋找有十倍以上上漲潛力的股票。其實，他的投資邏輯類似於 PE 投資，即所投項目若能實現上市，其中一單的回報率就有可能覆蓋其他投資的 " 潛在損失 "。
不過，二級市場上類 PE 投資方法的優越性遠勝過股權投資市場的 PE：第一，幾乎沒有流動性風險；第二，投資血本無歸的概率極小，即便沒有選中龍頭，或選中高成長的公司，也可能選中次龍頭或次高成長的公司，同樣有可能獲得高回報。第三，可以知錯就改，時刻擁有主動權。
因此，登高望遠，用虔誠之心去尋找藍籌，執著挖掘持續高成長的好公司，堅持長期投資，是獲取投資高回報的一條捷徑。
