◎作者 | 張憶東
◎來源 | 聰明投資者（Capital-nature） 已獲授權
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少看宏觀，現在主要矛盾不在那兒
1. 一些海外投資者說，你這報告有些內容好像去年就見到瞭。我說是，但關鍵是我更新數據瞭，關鍵是市場也驗證瞭我的觀點。未來幾年，我可能依然會用這些主要邏輯跟你們講，我跟其他人有啥不同，那就是我說的更早也更堅持。
2. 我堅持四個字，就是核心資產。所以，今天跟大傢分享幾個內容：
（1）未來三年到五年，中國權益資產投資的基本面主線是什麼；
（2）什麼是核心資產；
（3）明年如果做一定擇時的話，需要關註哪些東西。
3. 今年最好的中國指數，不是上證綜指，不是創業板，而是 MSCI CHINA。這個指數今年漲瞭 50%，裡邊第一大公司是騰訊，第二大是阿裡巴巴，主要是中概股和港股，今年表現都超好。這個指數反映全球公認的中國最好的資產。
4. 其實從 2015 年底開始，中國經濟要用新的思路來看待，不要太擔心宏觀經濟大的起伏，因為中國經濟已經從大起大伏走向相對平穩。
5. 現在，中國的基本面是工業化的後期或者後工業化時代，是總量經濟比較平庸的階段，要更加關註的是結構分化。這個階段，不少行業整體數據可能並不太好，但各個行業有競爭力的龍頭公司盈利都在慢慢改善。
6. 比如汽車，今年整體是個位數的增速，但吉利汽車，還有汽車金融、豪華車經銷店，都是 30%、50% 的增長甚至更高。就更不用提茅臺瞭，茅臺因為白酒行業整體景氣，今年增速更好，好於行業整體情況。
7. 所以，我們做投資要用新的思路來看待要基本面，以前都是隨大流的板塊思路，行業之間和行業內部都是輪著漲，但是未來要吸取投資美國市場的一些思路。
8. 今年，美國的科技股漲的非常好，但整個科技股的估值依然是遠低於歷史平均的估值。因為蘋果、微軟漲瞭很多，但是它的權重很大、估值很低，把整個行業的估值降下去瞭。
9. 如果你今年用科技股行業輪動、落後補漲這些 A 股傳統思路去買美股，很可能是死路一條，因為有一些美股的科技股跌瞭 50、60% 而且還在跌，特別是一些小公司。
10. 今年在 A 股，我們也一樣看到分化。京東方為代表的電子漲的很好，慢慢脫離瞭 TMT 或者中小創同漲同跌的模式。
11. 現在中國經濟是船大抗風險，宏觀不會太好也會不太壞，總體平穩，同時，結構不斷優化，微觀活躍度越來越好。現在宏觀波動不是影響投資的主要矛盾。
12. 我的策略分析框架其實很簡單，就是找到一個階段的主要矛盾，變化最大、最明顯的那個量才是主要矛盾。從三、五年角度看，整個經濟增速就像我們人一樣，從以前的 14、15 歲的年輕的窮人變成瞭四五十歲的中年富人，開始進入瞭慢生活，因此，經濟的周期波動會收斂，宏觀經濟不再是大起大伏，而是變得平庸、乏味，負責穩中求進的 " 穩 " 字；現在變化最明顯的是 " 進 "，在於效率提升、結構優化。
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時代正在孕育一批偉大公司
13. 結構優化體現在三個方面：一是經濟結構，二是產業結構，三是行業內的分化。
14. 經濟結構優化，最明顯的就是消費升級；
15. 產業結構優化，就是第三產業、科技產業的貢獻度在提升；
16. 行業內分化，主要是在傳統行業領域，這兩年業績表現很好的上市公司，未來幾年表現應該還不錯，但是，很多非上市公司，可能因為環保政策就被淘汰瞭。
17. 就算沒有供給側改革，市場也會自然出清，供給側改革隻是加速瞭這個過程。
18. 以前供給側改革重點是做減法，我認為明年會做加法。無論做減法還是做加法，最終的目標、目的，都是順應現在的經濟形勢，推動產業結構競爭格局優化。
19. 其中，最有差異化競爭的龍頭公司，如果差異化競爭的戰略合乎其道，盈利性就能持續改善。
20. 所以，對於核心資產不要有太多畏高情緒，哎呀已經漲很多瞭，擔心這個擔心那個的。你要看清楚這是不一樣的時代，優勢企業會像滾雪球一樣優勢越滾越大，對其他企業形成碾壓。
21. 最明顯的例子，昨天（27 日）亞馬遜竟然漲瞭 10% 以上。過去幾年裡，Facebook、谷歌、微軟、蘋果，他們對於美國整個科技行業的格局的影響越來越明顯——大象反而在奔跑，因為無論是平臺資源，還是科研能力，都在自我強化。
22. 中國的新經濟領域也是如此，行業老大的優勢在不斷提升，從最新業績來，阿裡巴巴跟京東的差異在拉大，騰訊和網易的差距在拉大。
23. 以前地產股同質化，地產商靠跟地方政府搞好關系，拿到錢、拿到地就成功瞭。但是現在大傢對品質、對綜合配套的要求更高瞭，反而能夠體現出差異化瞭。今年一直到 8 月份，港股最牛的板塊是內房股，而且龍頭公司漲的更多。
24. 這段時間大傢都喜歡問我怎麼看明年的房地產？因為有些人對中國經濟不淡定瞭，認為房地產明年的銷量和相關投資一定會下滑，擔心這是系統風險，擔心明年如果因為去杠桿而經濟失速，通脹又上來瞭，又換人瞭，如何如何，那豈不就崩瞭？
25. 我說，不用太焦慮這些似是而非的東西，宏觀不是主要矛盾。隨著海外配置型資金進入，投資者結構變化，A 股的投資理念已經在悄悄發生變化，更要關註的其實是公司，最有競爭力的公司，投資港股更是如此。
26. 明年房地產投資對於經濟增速的影響應該是偏負面的，但是，房地產股的表現應該是大分化，而並不是像以往隻要那個經濟減速，房地產股全跌得霹靂啪啦。投資思路要變，要更加關註結構優化、關註贏傢通吃、強者恒強。
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可能有假摔，帶來黃金坑機會
27. 我們這種總量平穩、結構優化的經濟狀況，很像美國 70 年代後期一直到 80 年代、90 年代。如果處於美國的 80 年代，投資者可能不會覺得那是一個慢牛、長牛行情，因為 80 年代充滿焦慮既有拉美危機，又有 87 年大股災。但現在回看歷史反而很清晰，有些東西看的太細，看的太短，反而就會迷失主線。
28. 我想強調，明年就算有一些市場擔心的風險，比如說，大傢都擔心通脹，擔心一行三會的人事調整，美聯儲主席在明年 2 月份也會換，但這些最多隻是小波瀾。
29. 如果說，明年萬一真的有 1987 年 10 月 19 日那種波折，我們還是要躲一躲。
30. 但現在來看，其實 1987 年 10 月份的下跌是一次假摔，當時因為擔心滯脹重來和貨幣緊縮而引發踩踏，但後面沒有滯脹，反而降息瞭。正因為這一次股災，之後美國監管當局對於怎麼應對股災比如臨時停盤、熔斷就很完善瞭，整個香港市場也從野蠻發展走向規范，香港聯交所的現代化治理開始瞭。
31. 就算明年最糟最糟有一次假摔，也不會是 87 年，而是牛市中的一個調整。拉長時間來看，就是一個黃金坑。因為，當前市場擔心焦慮的所謂風險，都是有驚無險，想清楚瞭戰略方向，任何一個調整都應該是反向思維。
32. 短期到年底會有顛簸，更有機會，無論 A 股還是港股都一樣。很多人說，你看多港股，是不是因為對 A 股失去瞭信心，所以轉戰港股瞭，其實不是的。事實上，A 股的核心資產，也都在戰略性配置的底部區域。
33. 我認為 MSCI CHINA 是最能代表中國核心資產的指數，它現在離歷史均值都還遠，現在隻是合理的估值修復。
34. 把新興市場指數和發達市場指數做個比較，會發現全球資金配置 5 — 7 年有個風水輪流轉。2010 年到 2016 年的上半年，全球的財富是優先配置發達市場，資金從新興市場流出。去年上半年開始，全球資金開始向新興市場回流。
35. 為什麼我們去年上半年開始提戰略性配置港股，下半年提港股開啟新牛市？我有一個重要判斷，雖然經濟進入 L 型一橫、進入到不好不壞的狀態，但核心資產的盈利開始反轉；港股從來不缺錢，缺的是對基本面的信心，一旦中國核心資產盈利反轉的預期慢慢在全球投資者心中開始提升，資金就不是問題，大錢還在後頭。
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中國的核心資產依然很便宜，海外資金將大量湧入
36. 現在，全球金融財富大多數配在債市上面，最多隻有三成左右配在股市；而配置股市的海外機構資金大致又是 70% 配發達市場，不到 30% 左右配新興市場。
37. 再看配 MSCI 新興市場的 30%。印度占的權重隻有大概 10% 左右，但是很多機構的資金配置占瞭 30%；中國（中概股加港股）占新興市場指數的權重約 29%，然而資金隻配瞭 10% 左右，這個未來空間很大。
38. 所以，我們要有一個大的眼光。最近不少投資總監問我，說外資怎麼回事，這麼貴的茅臺，這麼貴的格力，這麼貴的海康威視，他們（海外資金）怎麼還不賣，而且還在買？
我說很簡單，打比方說，我們如果在新疆買房子，最多你會去烏魯木齊買一個大房子，你肯定不會到喀什的一個鄉下買，因為受制於信息不對稱，配置更追求確定性。
39. A 股過去一直不屬於全球主流的資本市場，而且對於中國權益資產都是低配的，它（海外資金）現在配的這一點點，遠沒有配夠，它們根本不怕績優股因為短期貴而下跌，跌的話，它會繼續買，在這個過程中間，其實就是優質資產定價權的爭奪戰。
以前臺灣有個股票叫臺積電，剛開始是臺灣本土投資者操縱，波動性比較大。每次臺灣投資者說臺積電太貴瞭，賣掉瞭，老外就不賣，你賣，老外就拿。
慢慢臺積電的股東名單裡面根本沒有臺資券商、臺資基金經理的任何事瞭，都是外資主導的瞭，它慢慢加入到全球化的估值體系，根本不跟著臺灣股市走。
40. 很多人擔心明年風格轉換，今年的大白馬無論是港股瑞聲科技、舜宇或者恒大、吉利還是 A 股的茅臺、恒瑞、海康，今年都漲瞭很多瞭，明年會不會大跌？我一直說，明年會有波折，就算是跌也不必驚慌，我們要看大錢、看大趨勢。同志們，配置型的錢才是大錢。
41. 未來，全球財富配置將是一個再平衡的過程，資金可能從債轉向股，而股市資金從發達市場轉向新興市場，而新興市場裡恰恰最低配的就是中國，配置中國核心資產這是一個大趨勢、大方向。
42. 以銀行、保險為代表的中國的配置型資金，也有類似的過程。這些 " 大錢 " 已經明顯地改變瞭港股市場，也在悄悄地改變 A 股市場，而這還隻是開始。
43. 港股通的成功意義不隻是把港股這個快幹瞭的小池塘變活瞭，更大的意義是幫助中國資產在全球的配置地位提升瞭。因為老外也是人，是看結果的，最好的投資者教育是因為他做空中國而虧錢瞭，或者他低配中國就跑不贏業績基準。
44. 中國的核心資產從全球配置角度依然存在巨大的預期差。我們已經是世界第二大經濟體瞭，但是我們自己也缺乏足夠自信，海外投資者對於中國的瞭解也不夠。坦率說，現在到海外去，無論到歐美還是亞非拉，跟上海一對比，發現很多所謂大城市都像是我們二三線城市一樣。
45. 在中國核心資產基本面反轉、配置需求強烈的時候，正確的投資理念不在於去猜明年會不會有滯脹，或者猜明年究竟誰當央行行長，貨幣政策會不會緊縮，緊縮到什麼程度。任何政策調整都是有底線的，不能因為處置風險帶來系統性風險。正確的投資者理念是認定戰略主線，然後耐心做多。
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未來的投資機會在哪裡
46. 明年，無論是港股還是 A 股，核心資產是主線，但核心資產不等於隻是大白馬大龍頭，不是因為 " 大 " 才是核心資產，而是強調具有核心競爭力、盈利能力能夠持續提升。
47. 無論是港股和 A 股，目前金融股依然是年內性價比最好的板塊，其中更看好保險股。但到瞭明年一季度，年報出來以後，那時核心資產牛市行情會從當前的大市值白馬公司擴散到細分行業龍頭，而且大白馬之間也會分化。
48. 目前我們的保險以及銀行的龍頭公司跟美國相比，還有很好的性價比。而且隨著美國減稅以及金融改革，未來半年我認為美國金融股也會有不錯的行情。
49. 消費或者創新領域，明年繼續是亮點。消費不止是白酒茅臺，受益於消費升級的，還有保險、電子、手遊、互聯網消費、教育、醫藥醫療、休閑娛樂這些，明年無論是港股還是 A 股，都大有機會。
50. 最後推薦一個，今年不好、明年好的，就是先進制造業。明年上遊價格會隨房地產投資甚至經濟增速回落而可能回落，制造業的成本端將得到一定改善。另外，明年美國減稅是大概率，中國大概率會跟進的，我判斷優先會對於先進制造業進行結構性減稅。我把 TMT 硬件包括電子、通訊也放在瞭先進制造業裡面，同時，高鐵、軌道交通、新能源汽車、精密制造、軍工科技等行業也能找到好機會。
