中國經濟的五大突出問題及政策建議

本文系專欄作傢張啟迪博士獨傢向華爾街見聞供稿。

一、當前經濟存在的突出問題

（一）經濟內生增長動力依然略顯不足

2017 年前三季度，國內生產總值同比增長 6.9%，比去年同期加快瞭 0.2 個百分點，超出市場預期，一定程度上提升瞭市場信心，國際研究機構也紛紛上調中國經濟增速預期，似乎中國經濟已經度過瞭最艱難的時刻。然而，我們在看到靚麗經濟數據的同時更要看到付出的代價。經濟增速穩定並非源於經濟新動能的快速增長進而帶動內生增長率的提升，而主要是政府、居民部門和國有企業加杠桿的結果。由於當前潛在經濟增速水平趨於下降，在短期內隻能通過加杠桿提高總資本回報率以穩定經濟增速。客觀來說，我們確實看到瞭促進經濟開啟新周期的長期因素正在形成，包括產業升級、創新能力的提升、全球價值鏈內化以及本地具有競爭優勢的生產網絡的形成等等。但是，當前新經濟占經濟總量的比重依然相對較低，決定經濟最終表現的依然還是舊動能。

從當前三部門杠桿率方面來看，繼續上杠桿的空間較為有限。政府債務方面，據社科院的統計數據顯示，當前中國政府負債率在 37.4%-43.1% 之間，再加上政府部門通過投資引導基金、專項建設基金、PPP 等潛在負債手段，整體負債率已經不低。居民部門債務方面，雖然整體杠桿率並不高，然而依然需要引起重視（見表 1）。一是因為雖然居民部門債務率低於發達經濟體，但位列新興經濟體之首。當前居民部門的債務率可能已經超過瞭與當前經濟發展相符的債務水平。二是上杠桿的時間過於集中（主要是最近兩年），期限分佈的風險集中度過高，再加上貧富分化問題，使得杠桿率的分佈較為不均衡。據 IMF 的統計數據顯示，有超過 1/3 的傢庭都屬於高負債傢庭（即債務收入比大於 4）。非金融企業債務方面，截至 2016 年年末，中國非金融企業債務 /GDP 比率已達 165%，超過全部發達經濟體和新興經濟體，為全世界最高水平（見表 2）。由於當前各部門杠桿率已經不低，隨著利率水平的不斷上升，債務負擔將逐漸加重，依靠繼續加杠桿穩定經濟的可能性已經不大，對經濟增速的影響也將逐漸顯現。

（二）目前尚無有效措施降杠桿

目前，在三部門中，債務風險最高的依然是非金融企業部門，並且主要是地方國有企業。雖然在短期內通過供給側改革重新分配上下遊利潤一定程度上控制瞭高債務風險，穩定瞭市場預期，極大的降低瞭高債務企業還本付息的壓力。但是，僅僅隻能說是 " 控制 "，而不能說是 " 解決 "。由於高債務企業債務負擔依然繁重，一旦利率上升，資金趨緊，債務風險又將再度上升。截至 2016 年年末，中國非金融企業債務 /GDP 比率已經高達 165%，這就意味著利率水平每上升一個百分點，GDP 增速必須同步提升 1.65 個百分點才能完全對沖利息的增量支出。而在當前的經濟環境下，這幾乎是一個不可能完成的任務。債務負擔過重會造成大量的無謂損失。從目前情況來看，雖然供給側改革一定程度上促進瞭高債務企業利潤的回升，但是，依靠自身積累很難解決自身的高債務問題。總之，目前尚無有效措施解決非金融企業高債務問題。

表 1 新興經濟體 2006 年和 2016 年各部門債務率情況

單位：%

數據來源：IMF。

表 2 發達經濟體 2006 年和 2016 年各部門債務率情況

根據明斯基時刻的金融不穩定假說，在經濟的擴張階段，企業利用債務擴大投資增加瞭利潤，於是信心得到提升，進一步利用更多的債務，帶來投資於利潤的新一輪增長，形成向上的不穩定（金融脆弱性）。這種利潤和投資的相互依存關系以及資產價格和債務之間的正反饋循環可以被稱為 " 偏差放大機制 "。而當利潤開始進入上行周期時，會開始通過各種不同途徑導致投資下降，接下來同樣會通過偏差放大機制導致投資、利潤、資產價格和債務累積性向下螺旋，引發金融危機和債務通縮，觸發向下的不穩定（金融危機），最後可能觸發企業倒閉潮而陷入深度蕭條。在明斯基看來，資本主義經濟容易遭受嚴重金融危機所引發的資產價格和利潤緊縮意義上的累積性債務通縮，以至於企業無法償還債務，引發倒閉潮，最終演變為深度蕭條。因此，非金融企業債務水平較高是當前中國經濟的最大隱憂之一。

有觀點認為可以通過大量債轉股作為解決高債務問題的方式之一，筆者持保留意見。一般需要債轉股的企業大都是經營不善、債務負擔重的國企。如果債轉股的量過大，銀行將與企業之間形成深度綁定，日本當前的狀況即是如此。由於日本銀行持有企業大量股份，即便是企業已經經營不善，銀行還會繼續大量給企業貸款。由於銀行與企業之間利益的深度綁定，致使貨幣政策傳導效率大幅降低，央行無法有效影響信貸。因此，如果債轉股量過大，會大幅降低貨幣政策的有效性以及金融系統信貸資源的分配效率。而如果量不夠，降杠桿的效果又將十分有限。因此，債轉股隻能采用市場化的方式讓市場來決定，而不能采取變相攤派等非市場化方式。

（三）金融系統不穩定性有所增強

當前金融系統風險主要體現在以下幾個方面：一是銀行業風險，中國銀行業資產 /GDP 比率已由 2012 年的 240% 上升至 2016 年的 310%，為新興經濟體最高水平。而且，銀行業資產情況也不容樂觀。由於經濟下行等原因，銀行業積累的壞賬較多，尚未開始進行大規模處置，當前已披露的壞賬數據可能與實際情況存在一定的偏差。此外，當前銀行盈利能力較弱，不利於抵禦沖擊。二是債券市場風險。由於當前非金融企業杠桿率依然較高，部分產能過剩行業仍然面臨較大經營壓力。一旦上遊產品價格出現下跌，違約可能會增多。此外，部分資質較差的城投公司也可能會因為貨幣環境的變化而出現違約。三是房地產風險。由於最近兩年房價上漲幅度過高，房貸增幅較大，雖然居民部門整體負債率並不高，但期限和金額分佈較為集中，而且有數量不明的消費貸和首付貸等貸款介入其中。一旦房價出現下行趨勢，可能會導致房貸違約增多。另外，2018 年將有大量房地產企業發行的債務融資工具到期，在當前貨幣環境趨緊的趨勢下，高負債率的房地產企業違約率可能將大幅上升。四是金融杠桿率過高的風險。由於當前金融杠桿率依然較高，中小銀行資金依然相對緊張。一旦貨幣環境發生變化，部分中小銀行的資金鏈可能受到沖擊，進而發生違約，蔓延至整個金融系統。

（四）匯率端依然面臨較大壓力

2017 年年初，人民幣延續瞭 2016 年的趨勢，開始不斷貶值。之後，由於特朗普稅改政策不及預期等原因，美元持續走弱，極大的緩解瞭人民幣的貶值壓力，甚至開始出現升值趨勢。雖然美元指數持續下跌，但人民幣的升值幅度依然不及美元指數的下跌幅度。2017 年 1 月 1 日至 9 月 17 日，在美元指數下跌期間，美元指數跌幅接近 11%，創 1985 年廣場協議以來最差表現，而同期人民幣的升值幅度僅為 6%（見圖 1）。因此，雖然人民幣名義上出現瞭升值，但表現依然相對弱勢。

圖 1 人民幣匯率與美元指數走勢 數據來源：Wind 資訊。

從政策目標來看，目前央行應該是希望匯率穩定在一個區間，既要穩定預期，減少資本外流，同時也要避免給出口帶來太大壓力。單邊上漲或者是單邊下跌都不是最優結果。然而，當前外部金融環境的變化似乎給人民幣帶來瞭新的貶值壓力。隨著特朗普稅改接連取得重要進展，美元指數重拾升勢。根據 CME 最新預測，美聯儲在 2017 年 12 月加息概率已升至 90%。據美聯儲 2017 年 9 月會議紀要顯示，預計 2018 年加息三次。同時美聯儲已於今年 10 月啟動縮表。隨著美國經濟的持續復蘇，美聯儲加速緊縮是大概率時間，這可能將給人民幣匯率帶來更大壓力。此外，發達經濟體相繼退出寬松措施也進一步加大瞭人民幣的貶值壓力，資本流出也可能再次加大。

（五）民間投資持續下滑

過去四十年中國經濟發展經驗表明，民營企業對中國經濟發展起到瞭至關重要的作用。民營企業是中國經濟中經營效率較高的經濟主體。然而，由於多種原因，致使次貸危機後民營企業投資持續下降，並且至今未看到明顯復蘇跡象（見圖 2）。而一旦這一趨勢持續，勢必會影響中國潛在經濟增速的水平，不利於中國經濟長期健康發展。

圖 2 城鎮固定資產投資民間投資同比增速變化趨勢（2005-2016） 數據來源：Wind 資訊。

二、政策建議

（一）多渠道提升長期潛在經濟增速水平

一是要穩消費。在全球貿易增速放緩的大環境下，要堅定依靠內需支撐經濟的大思路。而內需中最具有可持續性和發展潛力的就是消費。當前，由於前期房貸增速過快、居民貧富差距問題以及居民收入增速放緩等原因，消費已顯現出偏弱跡象。在政策導向上，提升居民消費水平不能通過盲目鼓勵居民加杠桿的方式，而應該通過降低貧富差距以及提高中產階級比例的方式來確保消費長期可持續增長。未來應該通過運用稅收政策調節居民收入分配，降低個人所得稅，開征財產性稅種。建議先開征房產稅，再開征遺產稅。

二是要提升貿易質量。當前，全球貿易保護有增強的趨勢，未來很長一段時間內很難出現貿易的大幅增長。因此，未來貿易政策的重點應該是提質，而不是增量。從目前全球價值鏈分佈來看，美日主要以中間品加工為主的方式參與全球分佈，處於全球價值鏈上遊，歐盟是既參與中間品的生產也參與最終產品的生產。中國在全球價值鏈末端最終產品的加工能力較強，但仍處於全球價值鏈下遊。未來中國需要在中間品的技術研發上加大投入，努力擺脫對外國核心高技術部件的依賴。

（二）加快推進國有企業改革，盡快降低債務水平

雖然當前中國非金融企業杠桿率總體水平較高，但並非是所有企業債務水平都高。在中國非金融企業杠桿率迅速上升的同時，私營企業資產負債率卻持續下降，至 2016 年 11 月已降至 51.1%，是有數據以來的歷史最低點。因此，中國非金融企業債務較高主要集中在國有企業部門。鑒於發達國傢（尤其是美國）貨幣政策持續收緊給國內金融環境持續帶來壓力，應加快推進國有企業的債務化解進程，避免造成系統性風險。對國有企業債務的處理要堅持分類處理的思路。對於債務負擔較重、經營能力較差且未來發展前景一般的僵屍企業，應堅決允許其破產。而對於剩餘其他企業，應根據企業具體情況具體制定債務解決方案。一方面可以通過債務重組的方式，直接降低企業的債務負擔，另一方面可以通過鼓勵國有企業之間的兼並重組，尤其是行業間優質低債務國企和高債務國企之間的兼並重組，提升企業的經營能力以及債務償付能力。同時，應積極推進國有企業改革，對國企承擔的社會職能進行剝離，讓企業真正成為市場經營的主體，進一步降低企業的經營負擔。完善國有企業業績考核機制，杜絕盲目舉債行為。

（三）加快產能過剩行業的市場出清

產能過剩行業存在大量經營無效率的企業，占用瞭大量的土地、人力以及資金資源，造成瞭大量資源的無效利用。政府部門每年都要耗費大量的時間和精力處理此類問題。因此，對產能過剩要盡快完成市場出清，盡快降低對經濟效率的負面影響。2015 年 12 月，工信部認定的落後及過剩產能行業共有 14 個行業，分別是煉鐵、煉鋼、焦炭、鐵合金、電石、電解鋁、銅冶煉、鉛冶煉、水泥、平板玻璃、造紙、制革、印染、鉛蓄電池等 14 個行業。通過分析我們可以得知，上述行業的過剩產能主要集中在以下兩大領域，一類是上遊基礎原材料產品，包括煤炭等於普通商品相關的產品，另一類是與房地產密切相關的上下遊產品，包括煉鋼、水泥以及電解鋁等。此外，不同規模和地區以及工業類別的產能過剩行業也存在差異性。根據張少華（2017）的研究，從企業規模來看，大型企業產能利用率最低，中小企業產能利用率最高；從地區分佈情況來看，東部地區產能利用率最高，中部次之，東北和西部地區產能過剩問題最為嚴重；從輕重工業分類來看，輕工業產能利用率較高，重工業產能利用率最低。因此，對於產能過剩行業企業的處置，也要堅持分類處理的思路。一方面要從源頭出發，堅決控制房地產行業的過度投資行為；另一方面也要堅持分類處理的思路，根據不同規模、地區和工業類別的具體情況制定差異化的解決方案。

（四）通過多種措施增強金融系統的穩定性

一是要積極對銀行業壞賬進行剝離、處置，補充銀行資本金，進一步增強銀行系統的抗風險能力；二是要加強市場風險監測，建立快速的風險處置機制，避免風險相互傳染，形成區域性甚至系統性金融風險；三是建立房地產發展的長效機制，積極推進房地產企業之間的兼並重組；四是積極運用定向降準等工具降低中小銀行的杠桿率，減少 MLF 的使用，避免中小銀行因貨幣環境收緊受到較大沖擊，同時應創設允許中小銀行向中央銀行借款的普惠式貨幣政策工具，改變中小銀行在資金市場的不利地位。

（五）建立預防匯率大幅波動的短期機制與長效機制

匯率問題的本質是經濟問題。經濟穩匯率才能真的穩。短期政策方面，要允許人民幣根據外部經濟和金融環境的變化適時作出調整，以降低資本流出壓力。同時應該擴大金融市場的開放力度，吸引外國資本。中長期政策方面，應該大力進行改革，提升中國潛在經濟增速水平。

（六）加大對民營企業的支持力度

國有企業經營的擴張確實在穩定經濟增速方面發揮瞭重要作用，但由於對民營企業產生瞭擠出效應，因此一定程度上降低瞭整體經濟的運行效率。如果這一趨勢得以持續，會加速民營資本外逃，進而加大資本流出。因此，今後一方面要加強對民營企業產權的保護力度，給予民營企業公平的競爭環境，另一方面要在融資層面加大對民營企業的支持力度，出臺支持民營企業進入債券市場的相關政策。同時，要對銀行采取相應的考核標準，積極引導銀行增加民營企業貸款，抑制城投公司和國有企業對貸款的擠出效應。