來源：蘇寧財富資訊
作者：左俊義 蘇寧金融研究院高級研究員
最近半個月，債券市場出現瞭明顯的調整，五年期國債期貨（TF1712）下跌瞭 1.7%；中債總財富指數下跌 0.68%。這不禁讓人想起 2016 年 4 季度，從 2016 年 10 月下旬到 12 月下旬，中債總財富指數下跌瞭 4.2%。大傢可能對債券指數的漲跌幅沒有太深的概念，其實暴跌之前債券指數在 2016 年的漲幅為 4.0%，也就是說 2016 年底的債市下跌基本上把全年的收益都虧回去瞭。
站在這個時點，債市調整已經結束瞭嗎？可以進行抄底瞭嗎？今天就來分析分析。
債市為何暴跌？
首先，今年的經濟表現比大傢預期的要好。在年初的時候，大傢普遍預計今年經濟走勢前高後低，但實際上進入 3 季度，經濟還沒有走弱的跡象。比如 9 月工業增加值同比 6.6%，相比 7 月的 6.4% 和 8 月的 6.0% 都要高；工業增加值的 9 月季調同比也是小幅提升（參見圖 1）。
從需求端的三駕馬車來看，9 月投資增速 7.5%，相比 8 月 7.8% 小幅回落；但外需較好，9 月出口金額同比增速 8.1%，相比 8 月的 5.1% 明顯提升；9 月零售增速也很穩定，9 月零售同比 10.3%，相比 8 月 10.1% 小幅反彈。
因此，3 季度經濟數據基本表現穩定，顯然沒有大傢預計的那般下半年開始走弱。經濟不走弱，看漲債市的人自然就少瞭，多頭的心理也會變得不那麼堅定。
其次，美債調整導致內盤脆弱。去年 4 季度美債也出現瞭明顯的調整，對國內債市崩盤起到瞭推波助瀾的作用，那時特朗普就任美國總統，投資者開始把特朗普的稅改、基建和制造業回流美國等施政方針計入經濟預期，結果導致美債收益率出現瞭明顯的上行，因為特朗普的這些政策會顯著提升美國的經濟增速、導致利率水平走高。
今年 9 月開始，貨幣政策方面，美聯儲開始有條不紊的縮表，10 月底減持瞭 59 億美元的美國國債；經濟方面，3 季度 GDP 超過預期，達到 3%；特朗普政策方面，稅改法案草案已經出爐，企業稅率會從當前的 35% 調低到 20%，如果實施會對美國經濟增速產生利好。總之，不論貨幣政策、財政政策還是經濟基本面，都對美債形成利空，所以 10 年美債收益率從 9 月初 2.05% 一直上行到 10 月底的 2.46%（參見圖 2）。美債收益率的上行也對我國債券市場形成壓力，因為歷史來看美債和我國國債利率基本同向波動。
債市前景：長期看多 !
站在現在時點，債市已經具有配置價值，意味著現在買入債券基金並持有半年以上肯定能夠盈利。
一是地產銷售繼續走弱，地產投資增速快速下滑隻是時間問題。10 月 30 大中城市地產銷售增速繼續下滑，從 9 月的 -43% 下滑到 10 月的 -82%（參見圖 3）。
從商業地產角度看，過去幾年比較激進的開發商面臨比較嚴重的資金壓力，這部分開發商將是明年降價的主體，也是房市走勢最重要的邊際影響者。例如某開發商去年新增土地儲備建築面積超過 7 千萬平米，按今年前 11 個月平均月銷售面積 143 萬平米計算，這些土地儲備大約可以賣 50 個月；反過來看萬科，2016 年和今年上半年新增土地儲備建築面積 2900 萬平米，按今年前 11 個月平均 290 萬平米的速度計算，這些土地儲備大約可以支撐 10 個月左右。因此，激進的開發商非常類似趨勢投資者，在市場拐點左邊無限風光，在市場拐點右邊一地雞毛。明年大概率會發生的事件是，過去幾年激進的開發商開始甩賣項目，而那些保守的開發商則低價進行抄底。房地產市場有沒有進入白銀時代可能需要過 10 年才能見分曉，但保持白銀時代的穩健運營策略，無疑將是笑到 10 年後的利器。
二是 10 月以來經濟數據迅速疲弱，經濟的韌性快速消退。10 月中旬粗鋼產量增速從 9 月底的 5.5% 下滑至 1.9%；11 月前 9 日電廠耗煤量增速從 10 月的 16.5% 下滑至 -1.9%（參見圖 4）；克強指數之一的鐵路貨運量增速也從 8 月的 13.1% 下滑至 9 月的 9.2%。總體上看經濟走弱的預期正在兌現，隻不過比市場預計的要晚瞭若幹時候。
短期債市反彈概率低
但是短期來看，債券市場立即出現明顯反彈的概率較低，4 季度有如下兩個因素會制約債市的表現：
一是 4 季度通常資金面都很緊張，制約收益率曲線短端的下降空間。雖然 10 月底央行啟動瞭 63 天逆回購來平穩市場的跨年資金預期，但目前銀行體系的超儲率仍然處在低位，觀察存款類機構質押式回購利率，進入 11 月以來均值為 2.82%，基本仍維持在今年 2.8% 的平均水平上，沒有出現松動跡象（參見圖 5）。一般年底資金面都會變得緊張，今年還受美聯儲縮表和年底加息的影響，另外 11 月和 12 月公開市場分別有 2 萬億和 4 千億資金到期，種種因素都表明年底資金面不是非常樂觀。
二是基本面上看 4 季度 CPI 同比可能會小幅上行，這對債市偏利空。10 月 CPI 同比增長 1.9%，相比 8 月 1.6% 小幅上行，預計後續在豬肉價格同比增速繼續向上的帶動下，CPI 同比會繼續往上，到明年 1 月可能會達到 2.3% 左右的水平（參見圖 6）。如果再考慮到近期油價明顯上行，佈倫特原油價格已經突破 60 美元 / 桶，CPI 壓力可能比預計的還要大一些。
因此，債券已經具有配置價值，最簡單的策略是以時間換空間，買入然後等待基本面下行趨勢兌現。如果想要捕捉更好的交易時點，那麼今年年底、明年年初可能是比較好的介入時機。
