今年 3 月，我寫瞭一篇標題《看得見底牌的博弈》的文章，提出既然今年把 " 穩中求進 " 作為治國理政的總原則，把不發生系統性金融風險作為 " 底線 "，防止房價出現大起大落，那麼，" 底牌既然已經看見瞭，而且不會突然抽走，那麼，2017 年各大類資產的投資風險應該都不大 "。轉眼間 5 個月過去瞭，這場博弈的 " 戰況 " 如何瞭呢 ?
風險偏好上升，居民加杠桿勢頭不減
央行數據顯示，2017 年 7 月，商業銀行居民個人存款規模下降 7700 億元，同時，商業銀行計入廣義貨幣的同業存款增加 7400 億元。這兩個數據相差很小，是否意味著居民存款離開瞭銀行儲蓄體系，轉而去瞭貨幣基金市場呢 ? 根據已公佈數據，7 月末貨幣基金總規模達 5.86 萬億元，比 6 月底大增 7516.87 億元。
貨幣基金的潛在收益率遠高於銀行活期存款利率，這應該是存款搬傢的主要原因，也反映瞭居民風險偏好的上升。存款的大規模搬傢肯定會導致市場利率水平的上行，且會加大市場的流動性風險。
再看一下居民貸款數據。2017 年上半年，我國新增個人購房貸款 2.3 萬億元，盡管比去年同期的增速有所回落，但降幅並不大，這還是在上調購房首付比例、嚴控房貸額度、上調房貸利率的背景下發生的。此外，今年 1~7 月居民新增消費性短期貸款 1.06 萬億元，累計同比多增 7137 億元，而去年全年新增消費性短期貸款僅為 8305 億元。
2017 年 1~7 月，中國房地產開發企業商品房銷售額為 6.8 萬億元，同比增長 19%，增速遠高於上半年居民可支配收入 8.8% 的名義增速，同時，社會消費品零售總額的增速雖有回落，但仍然高於居民收入的增速，這也從一個側面反映瞭居民加杠桿買房的情況。
為何居民敢於繼續加杠桿購房呢 ? 房價上漲是加杠桿的最大理由，而上漲又是多重因素促成的，比如慣性力量、外匯管制、底線思維 …… 盡管今年以來，為瞭穩房價而出臺的政策非常頻繁，但並沒有推出真正有 " 殺傷力 " 的政策，如房產稅、大幅擴大一二線城市住宅類土地的供給、土地流轉體制改革等。不出臺這些重拳政策，其目的或是為瞭防止房價 " 大落 "。不過，我們最終還得面對顧此失彼的現實，因為隻有房價下行才能去杠桿，在房價上漲的背景下，居民怎麼可能去杠桿呢 ?
那麼，如何看待居民消費加杠桿呢 ? 其中可能有三大因素：1 ) 隨著民間融資監管的趨嚴，表外轉表內導致居民短期貸款規模增加 ;2 ) 房貸被嚴格限制，不排除有部分以消費貸款之名行房貸之實的現象出現 ;3 ) 銀行業轉型步伐加快，零售金融在銀行業務中的占比不斷上升，這也與 80 後們已成為消費主力有關。
資本逐利性決定市場主體行為
我國實體經濟中，民間投資是主體，投資額占全國固定資產投資總額的 60% 以上；我國 A 股市場上，散戶是市場主體，交易額一般占市場總額的 80% 以上。觀察這兩個主體的投資行為，可以發現他們具備一個共同特征，那就是追漲殺跌，即 PPI 或股價指數上漲的時候，投資才會活躍，交易量才會上升，加杠桿力度才會加大。
今年以來，市場利差水平表現為一個先降後升的過程。尤其在 6 月以後，利差水平明顯擴大。例如，同業存單與理財產品之間的利差明顯擴大，這導致銀行委外資金增加，非銀金融機構的杠桿率上升 ; 證券公司今年 1 月的杠桿率為 171%，到 7 月上升至 214%; 全國性商業銀行的杠桿率水平，也從年初的 95% 上升至 7 月的 97%。
資料來源：中泰證券研究所齊晟供圖
房價上漲、PPI 上漲，僅圍繞這兩條主線，就可以引發眾多機構和個人的加杠桿行為，如銀行對房地產公司放貸被嚴格限制，導致房地產企業融資成本上升，而房企的業績主要取決於房價，在房價上漲的背景下，房地產企業可以接受更高的融資成本，於是，房地產行業再次成為金融機構趨之若鶩的獲利領域。
當然，各類機構追逐的領域不限於房地產市場，大宗商品價格的大幅上漲，也帶來瞭中上遊產業的繁榮 ; 基建投資的持續高增長，似乎又拉動瞭奢侈品銷量的上升。隻要有價格的持續上行，必然會導致加杠桿和補庫存的結果。例如，鋼材價格的上升，必然會出現中間商囤積鋼材的現象；2013 年，由於鋼材價格持續下跌，部分中間商資金鏈斷裂，最終引發導致銀行壞賬的 " 鋼貿 " 事件爆發。
因此，隻要任何一個行業的主要商品價格形成上漲趨勢，均會引發該行業主動加杠桿 ; 同樣，隻要任何一個行業的主要商品價格形成下跌趨勢，則該行業的去杠桿動力就自然形成，除非該行業為國企所壟斷，可以持久獲得銀行融資而不斷提高杠桿率。例如，2012~2016 年，鋼鐵行業的投資增速均為負，民營鋼廠肯定在去杠桿。今年投資增速開始轉正。
政策易松難緊，市場選擇做多
今年以來，盡管在政策思路上是趨嚴趨緊，但在執行過程中卻瞻前顧後，因為既要穩增長，又要防風險，這就是底牌早被看清楚的原因。如前所述，居民部門的杠桿水平還在提升之中，負債餘額占 GDP 比重已經接近 50%，過去十年來增速是全球最快之一。企業部門的杠桿水平也未出現回穩跡象，尤其國企的杠桿率還在繼續上升，如 7 月份國企的負債餘額已經超過 95 萬億元，比去年同期增加 11 萬億元。
至於政府部門的杠桿率，必然會繼續保持上升勢頭。為何這麼說呢 ? 因為全球各國政府部門基本皆如此，即現任者增加負債，後任者借新還舊，債務的雪球越滾越大。我國政府部門的債務水平還不算高，加上政府擁有的資產規模巨大無比，故加杠桿的空間還比較大。
今年四月設立的雄安新區，需要巨額投資且投資周期較長，政府與國企將成為主要投資方。除瞭雄安新區外，我國還有 18 個國傢級新區；除瞭 1992 年成立的浦東新區和 2006 年成立的天津濱海新區外，大部分新區目前都處在招商引資階段，要步入投資回收期還需很長時間。尤其是一些中西部、東北省份設立的國傢級新區，要收回投資成本幾乎不可能，如蘭州新區、貴安新區、滇中新區、哈爾濱新區等。
除瞭國傢級新區需要大量投資外，目前國內的自貿區已經達到 16 個、國傢級的高新技術開發區 147 個，如果再加上地方級的各種開發區，方方面面的投資需求非常驚人。若再加上棚戶區改造、高鐵、地鐵等基礎設施項目的巨大投入等，更是使得財政和貨幣政策難以持續收緊。
從財政政策看，2016 年成為財政政策最積極的一年，尤其是廣義財政支出規模大幅增加 ; 從今年前 7 個月財政支出的增速看，全國一般公共預算支出 11.7 萬億元，同比增長 14.5%，全國政府性基金預算支出增長 26.7%。從貨幣政策看，盡管有很明確的收縮意願，但實際數據顯示，盡管 M2 的增速回落明顯，但社會融資規模和貸款規模的增速均超過 13%，仍屬於偏寬松。
為何政策總是易松難緊呢 ? 這與穩增長和防風險的雙重目標有關。首先，要讓經濟走 L 型，是指 GDP 增速走 L 型，不是 GDP 規模走 L 型，即穩增長的目標必須是維持 GDP 增速在 6.5%~7% 之間，其對應的社會融資和貸款增速估計都得在 12% 以上，固定資產投資增速得在 8% 左右，民間投資增速回落，得靠國有投資增長來彌補；制造業投資增速回落需要靠基建和房地產投資增速提升來彌補。
其次，防風險意味著資產泡沫不能破裂，否則就會引發金融危機 ; 最好的結局是以時間換空間，即資產價格不跌不漲，但經濟總量和居民收入水平不斷增長，直至資產的相對估值水平趨於合理。這意味著政策層面要保持匯率、利率及流動性等指標的穩定，價格調控范圍要進一步擴大，如從金融領域擴大到商品領域。
第三，剛性兌付和隱形擔保的問題並未被破解，金融改革的進程低於預期。不少國企在這輪大宗商品價格的上漲過程中，又起死回生，這給瞭市場帶來的示范意義是：投資國企、地方政府項目等很安全。這就使得全社會的資源配置結構改善問題遙遙無期，政策對問題企業出重拳的難度繼續增大。
或許正是因為市場看清瞭政策底牌，在金融工作會議之後又選擇瞭做多，無論股市、樓市還是商品市場，均出現瞭明顯的上漲，而且是在資金面趨緊的情況下，市場做多傾向仍比較明顯。從今年以來銀行的資金流向看，不論是表內還是表外，最終都集中到瞭房地產、政府平臺和國企這三大領域。
不過，既然是博弈，出牌還在繼續，如房地產政策方面，從租售同權到共有產權，從擴大城市的住房土地供給到農村集體土地可以建出租房，隻要房價繼續上漲，穩房價的舉措還會不斷出臺，隻是底牌是看得見的——防止房價大起大落。不過，這場博弈中最難把握的是政策的時滯性：當你看不到政策出臺的即時效果時，會以為政策沒有效果，得繼續加大收縮力度 ...... 但如果哪一天市場突然發生逆轉，想收回政策都來不及瞭。 ( 李迅雷系中泰證券首席經濟學傢 )
原標題：《看得見底牌的博弈 ( 續 ) 》
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