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摘要：京東的挑戰在於管理者意識維度的切換——從初期的跑馬圈地和粗放式擴張，轉向真正的用戶服務者和運營者，以及供應鏈效率的絕對領導者，這需要戰略上的清晰性和管理上的授權。
盡管京東在 2017 年終於實現瞭持續經營業務歸屬股東的年度凈利潤（1.168 億元），而 2016 年同期則凈虧損 20 億元，但如果不考慮利息等其他收入貢獻 / 成本，單就持續經營業務的運營利潤（更能體現京東的持續盈利能力）而言，卻仍然是虧損的—— 2017 年全年虧損額為 8.355 億元，而 2016 年同期為虧損 12.52 億元。
盈利能力的仍然羸弱在第四季度中有所表現，在該季度，歸屬於普通股股東的持續經營凈虧損為 9.09 億元，2016 年同期為虧損 12.61 億元，不算利息等其他收入貢獻 / 成本因素，持續經營業務的運營虧損額為 15.96 億元，相比 2016 年的 3.385 億元虧損明顯放大。
對京東而言，要想提高盈利能力（直接體現為持續經營業務的運營利潤水平），最主要的來源就是提升凈收入的增長速度和毛利率（其中來自第三方平臺的交易增長和相關服務，又是主要動力），並有效控制訂單履行等主要期間費用。財報顯示，它在這些方面喜憂參半。
在 2017 年全年，其營收增長仍然勉強站在瞭 40% 以上（40.3%），按照尹生獨有的計算方法換算成與阿裡更具可比性的運營化收入（京東口徑的收入減去銷售成本和履行成本這兩項主要的外購成本，並對收入中的服務化收入進行調整）後，同比增長更是達到 48.8%，但相比主要的競爭對手阿裡巴巴，就顯得遜色多瞭——在 2017 自然年度，阿裡巴巴的營收增長率高達 57.9%。
而如果單看第四季度以及對 2018 年第一季度的業績指引，則增速下滑的勢頭會更加明顯：在第四季度，京東的營收增長為 38.7%，根據京東預計，接下來的 2018 年第一季度營收增收增速介於 30~33%，按照調整後的運營化口徑，第四季度的收入增速僅為 30%，接下來的這個季度預計也仍然位於這個水平上下，這還是考慮瞭毛利率會反彈到 2017 年第三季度的水平的情況下得出的——而在第四季度，阿裡的營收增速為 56%，下個季度預計也在 40% 以上。
同時，它似乎在營收規模增長和毛利率之間陷入瞭一種艱難的蹺蹺板境地——在過去的五個季度，其毛利率分別為 13.6%，16%，13.6%，15.5%，13.1%，而同期營收增長分別為 47%，41.2%，43.6%，39.2%，38.7%。也就是說，為瞭提升毛利率，營收增長就受到壓制，而如果優先保營收增長，毛利率又受到拖累。
你可以將這解讀為競爭激烈（在雙 11、618 這樣的促銷大季表現更突出），也可以認為是京東收入單一、主業增長動力減弱（比如亞馬遜、阿裡這樣價值來源更為多元化的公司表現要穩健得多），還可以說是京東重資產的模式缺乏壓力轉嫁能力使然，另外一種可能則是，它在用戶關系維度仍然不夠強壯——廣泛的京 X 流量計劃固然讓其年度活躍用戶仍然保持瞭超過 29% 的較高增長，但成本也應該不菲，同時營收增長隻比用戶增長高 11 個百分點，又比如它未能將帶給用戶的差異化服務（付出瞭更高的成本）轉換成溢價能力。
差異化主要指的是京東令人稱譽的物流服務，以及自營模式帶來的品質保障，目前看來，這兩項並沒有帶來與其成本和差異化價值相匹配的定價能力和變現增長動力。這隻能寄希望於在京東物流分拆 IPO 後能提供解決機會，比如它可以獲得更多的外部訂單，並通過獨立的成本核算來提高在定價方面的話語權，盡管這樣一來又可能對作為主要服務采購方的京東產生不利影響。而自營模式的優勢則可能需要更加創新、靈活的服務和業務來變現。
目前在各種價值來源中，表現最好的是第三方服務收入，該業務在第四季度同比增長瞭 54.4% 至 100 億元，預期未來這部分將扮演越來越重要的價值引擎角色——它既是京東鞏固入口地位、留住用戶、變現流量價值的需要，也是通過長尾和標準化程度更低的產品來提升毛利率的必由之路，到目前為止，京東主要的交易仍然來自 3C 大傢電這樣的標準化程度很高的產品，而在服裝時尚這樣通常毛利率更高的產品（也是阿裡和唯品會的主要地盤）上卻一直沒有實質的突破——在這方面京東作為後來者需要更多的靈活性和創新。
但在京東成為一個交易額超過萬億元、超過 15 萬名正式員工的經濟體後，它的最大挑戰就變為如何提升精細化運營的程度，使自己兼具靈活性（從而能通過創新的服務來最大化自己作為中國主要購物入口之一的商業價值）和剛性（以獲得領先的效率，在這方面它又必須克服重資產模式發展到一定階段後的規模不經濟）。
就目前的情況看，京東似乎有些對剛性的關註勝過靈活性，這種局面中短期對提高毛利率、創造更多的價值增長不利，長期來看，可能令其失去一些需要服務靈活性或創新意識的戰略機會，甚至讓剛性天花板降低。比如，在京東作為一個消費品牌的未來價值鞏固和變現，以及在第三方平臺擴張時如何保護這個品牌方面，就需要高超的靈活性與剛性兼顧能力。
它已經有不錯的關系和客觀基礎，但需要意識維度的突破去開啟更大的空間。在京東的商業模式中，用戶和供應商（特別是後者）的認可和信心至關重要——作為其財務健康程度和價值來源重要指標之一，其過去 12 個月的持續經營業務經營現金流和自由現金流分別為 273 億元和 157 億元，較 2016 年繼續改善，這中間很大程度上應該歸功於用戶預付、供應商提供的應付（兩項 2017 年末達到 879 億元），它們抵消瞭京東在存貨和應收上的巨額資金占用（兩項 2017 年末達到瞭 580 億元），這兩項相比 2016 年末的凈變化值（使運營資本的現金占用減少瞭 173 億元）釋放瞭可觀的現金流。
同時，京東在物流上的投資，在中長期內都奠定瞭確定性基礎——無論是物流作為經濟基礎設施在中國這樣一個龐大經濟體和人口高密度國傢的巨大價值增長潛力，還是在電商的用戶端面臨的各種可能變化（比如去中心化）面前，又或者是在改造供應鏈、提升效率與用戶體驗和服務多樣化方面，都是如此。
相對而言，阿裡的優勢是其商業模式決定的轉移壓力的能力，以及由於其在雲服務、金融、國際化、大文娛等領域的全面佈局和逐漸進入收獲期，通過整合協同可能帶來的整體生態生產率提升，進而對京東產生更持久的壓力——除非像尹生之前所提到的，京東能成功將自己與阿裡的戰爭納入到騰訊與阿裡的戰爭中，通過騰訊對阿裡的生態產生率優勢來使自己受益。
但阿裡的挑戰是，接下來它會面臨越來越多的與物流合作夥伴成本正常化和稅收與知識產權保護正常化相關的成本回歸，以及在社會共治大趨勢下，可能面臨各方對超大型公司的重新認識和監管要求，這不但會提高其成本，增加業務的限制，更重要的是，可能會對其企業傢 / 創業傢精神產生某些消極沖擊。
而京東則較少這方面的問題，它的模式讓其承受瞭更高的正常化成本，同時它的價值來源不像阿裡那裡更多的來自其他商傢的貢獻（這有時讓阿裡和商傢的關系更加緊張），但京東的挑戰在於管理者意識維度的切換——從初期的跑馬圈地和粗放式擴張，轉向真正的用戶服務者和運營者，以及供應鏈效率的絕對領導者，這需要戰略上的清晰性和管理上的較大授權。
因此，盡管這個季度和接下來的第一季度京東的運營化收入增長遠低於我的預期，但考慮到運營環境的變化讓其未來行業地位確定性相比阿裡變得更加確定——這有助於提高其估值水平——在經歷周五的暴跌後，公司層面的風險應該已經得到部分釋放。
