美東時間 3 月 2 日，京東集團（NASDAQ:JD）於開盤前發佈瞭 2017 年 Q4 及和全年業績。對於京東，投資人最關心的一是增速、二是效益、三是結構。財報發佈後，京東股價在盤前交易中下跌 7.1%，開盤後放量大跌近 9%，至收盤時跌幅收窄為 5.2%。
GMV 統計口徑改變之後
2017 年 Q3 起，京東對 GMV 統計口徑作出重大調整。根據現有數據，新法 GMV 大約相當於舊法 GMV 的 140%。
2017 年 Q4，京東按新法統計的 GMV 達 4030 億，同比增長 33.1%。2015 年 Q1，GMV 同比增幅曾高達 90%；2016 年各季同比增幅降至 50% 以下；2017 年的後兩個季度，增幅跌至 30% 一線。
虎嗅 2017 年 11 月 14 日文認為京東改變 GMV 披露方式不僅為使數據好看，更重要的是為進一步提高第三方 GMV 占比打開方便之間。因為這個比例一旦超過 50%，就意味著京東電商平臺的屬性發生質變。
為第三方 GMV 占比掃清障礙亦可直接推動營收增長。但 2016 年 Q2 開始，京東營收同比增幅就一直落後於阿進而，調整 GMV 統計口徑並未扭轉局面。2016 年 Q4，京東、阿裡營收同比增速分別為 45%、54%；2017 年 Q4，京東營收同比增速下滑到 39%，阿裡反而增加 2 個百分點到 56%。
2017 全年，京東營收 3623 億，同比增速 39.2%，為京東有始以來最低。
總體來看，京東調整 GMV 統計口徑之後，增速仍不理想。
九年累計虧損 188 億
以往隨著第三方 GMV 占比提高，京東毛利潤率呈顯著上升態勢。因為京自營業務賺的是差價，毛利潤率不足 10%；第三方平臺業務賺的是傭金，毛利潤率可達 70% 左右。2017 年 Q4，京東毛利潤率跌至 13% 回到 2014 年 Q4 的水平。2017 年 Q2，毛利潤率也曾跌至 14%。京東毛利潤率結束緩慢上揚，出現下滑，這個跡象值得留意。
觀察各項費用占營收比例的堆積柱形圖，當毛利潤率低於費用占比之和時，京東就將出現經營虧損。最近八季度中，有六個季度是這種情況。
2017 年 Q1、Q3 京東經營利潤兩次 " 轉正 "，分別盈利 8.3 億和 5 億，但 Q4 一下就虧掉 16 億。全年經營虧損 8.35 億。
在剔除 27.8 億股權激勵成本（其中劉強東所在的行政部門 15.2 億），抹掉 17.8 億攤銷之後，京東號稱 " 盈利 "50 億（嚴格說是 " 持續經營業務非 GAAP 利潤 49.7 億 "）。
2009 年以來，京東經營虧損累計 188 億，平均每年 21 億。
凈利潤受諸多因素影響，非 GAAP 利潤完全由人為操縱，相比之下經營利潤是體現企業經營狀況的最好指標。
建立天量存貨是步險棋
前置倉庫是京東的重要戰略。好處是能在第一時間發貨，縮短用戶下單後的等待時間。
2010 年京東的存貨微不足道，賬面值僅為 11 億元。截至 2017 年末存貨達 417 億元，較 2016 年末凈增 128 億元，增幅超過 44%。
2017 年 Q4，京東存貨周轉天數為 38.1 天，2016 年同期為 37.6 天。
2016 年末京東運營的 256 座倉庫，總面積 560 萬平米。到 2017 年末，京東運營座倉庫數達 486 座，總面積約 1000 萬平米。據悉，京東計劃把倉儲面積提高到 5000 萬平米。
截至 2017 年末，京東資產、設備、設施賬面值達 126 億元。此外還有 32 億在建工程、67 億無形資產、71 億土地使用權（約為 2016 年的 3 倍）。以上各項合計 295 億，幾乎全部為京東倉庫、物流的投資而形成。這些資產的折舊、攤銷是 " 響當當 " 的物流成本，以非 GAAP 的名義忽略掉，等於說近 300 億資產是 " 大風刮來的 "，京東可以白用。
類似地，京東將數十億股權激勵成本 " 非掉 " 也欠妥當。股權激勵對吸引、留住、激勵人才至關重要，已經成為企業的 " 剛性成本 "，假如不用股權激勵，京東支付的薪酬謝必然比現在高很多。
5000 萬平米倉儲面積建成後，京東存貨將數以千億計。倉儲場地、設施的投資巨大，存貨占壓資金，需要承擔損壞、滯銷、減值等風險，這是一步險棋！
" 自由現金流 " 來自何方？
京東 " 應付賬款 " 主要由第三方賣傢貨款沉淀而成。2013 年，京東應付賬款僅有 3650 萬。2017 年末達到 186 億，膨脹 508 倍！
近年來，京東應付賬款周轉一直在變慢。2017 年末平均周轉天數為 59.1 天，較 2016 年末延長瞭 7 天。
中國人最能理解何為 " 平均 "。京東有 17 萬賣傢，如果海爾在商品售出後 1 個月能拿到貨款，成千上萬中小賣傢可能要等半年。
2016 財年，京東開始披露 " 自由現金流 "（Free cash flow），其源泉並非利潤而是 " 經營活動產生的現金流凈額 "：不必盈利，隻需占壓貨款可以制造 " 現金凈流入 "，進而形成所謂的 " 自由現金流 "。
在占壓供應商 186 億的背景下，2017 年京東取得 15.7 億利息凈收入（收到利息減支出利息），這筆 " 進項 " 讓報表好看許多，最後隻虧瞭 1172 萬（2016 年虧損 34 億）。
把欠的錢稱為 " 自由現金 " 有些牽強，把欠的錢借給債主還賺到十幾億利息令人感動。
