2017 年 8 月 28 日晚間，樂視網（300104.SZ）披露瞭 2017 年中報。各方關註的焦點落在樂視網的資產狀況：" 關聯方應收賬款餘額達 52.4 億 "、" 賈躍亭姐弟承諾免息借給樂視使用 60 個月的資金已全部收回 "……
停牌中的樂視網市值超過 600 億，如果潛在接盤者認為是 " 地板價 "，幾十億壞賬不是什麼致命傷。對孫宏斌來講，" 物理切割 " 後剩餘的幾十億風險敞口 ( risk exposure ) 並不足慮，可怕的是樂視的核心價值像冰淇淋一樣消融。
2017 年上半年，樂視網營收 55.8 億元，同比下降 44.56%，歸屬於上市公司股東的凈虧損達 6.37 億（2016 年同期凈利潤為 2.84 億）。
京東、去哪兒們的故事是：不惜代價做大，將來賺大錢。隻要營收保持高速增長，即便虧損也會贏得部分投資人青睞。樂視虧損的背景卻是營收塌陷：2017 年上半年廣告收入 4.06 億，同比巨降 74%；終端業務收入 23.61 億，同比下降 54%；會員業務收入 21.31 億，同比下降 31.44%。
三大主業同時塌陷，誰有回天之力？
作為商人，孫宏斌買任何東西之前一定要想好賣給誰、賣多少錢，如今潛在買傢還會出手嗎？
廣告收入大跌的背後
廣告是樂視網最健康、現金流最穩定的業務。
當今廣告主投放決策早已數據化，投放金額與網站流量高度相關。流量增長不用愁廣告收入，流量下滑業務員再怎麼努力也難 " 逆天 "。
對視頻網站而言，內容即是流量。雖然財力無法望 BAT 項背，樂視網卻奇跡般的沒有在 " 版權大戰中 " 掉隊，確保瞭廣告收入的高速增長，2016 年達到 39.8 億元。
2017 年上半年，樂視網廣告收入暴跌近四分之三。315 傢廣告主戶均投放金額為 129 萬元。而在 2016 年，711 傢廣告主戶均投放 560 萬元。戶均投放金額下降 77%，與廣告收入下降幅度基本吻合。
廣告主不願掏錢的根本原因多半是流量下滑，樂視中報 " 網站的流量、覆蓋人數等各項關鍵指標略有下滑 " 之說難以令人信服（中報引用的數據來自 " 樂視縱橫系統 "）。
果真樂視網流量斷崖式下滑，根源多半是內容不濟。
" 版權泡沫 " 正在破裂
樂視網內容不濟有兩方面的因素，其中顯而易見的是由於樂視系資金問題流失瞭眾多 " 頭部內容 "，例如中超、亞足聯重要體育賽事版權。憑借不計成本的版權投入，樂視體育全終端 UV 一度超過第二、第三名的總和。2016 年 4 月上線 " 樂視體育超級會員 "，在 9 個月內達到 300 萬人。
但 " 錢緊 " 不是問題的全部，其實在 2017 年上半年，樂視網采購瞭價值 24.3 億的版權內容，同期攤銷為 9.78 億。借鑒拔備覆蓋率的理念，可以把購置 / 攤銷這個比值稱為 " 新增版權覆蓋率 "。
2017 年上半年，樂視網新增版權覆蓋率達到創紀錄的 249%，看起來相當樂觀。
新購版權價值遠高攤銷，影視版權賬面凈值越來越高，截至 2017 年 6 月末達 63.7 億，較 2016 年末增長 25.6%。
由於攤銷政策，樂視網凈值超過 60 億的影視版權庫存在很大泡沫。
樂視對版權內容的攤銷政策是授權期或 10 年內直線攤銷。問題是版權內容對視頻網站的貢獻（如增加流量、吸引付費會員等）並非一條 " 直線 "。
比如號稱投資 2 億的《羋月傳》，假如攤銷期為 10 年，則每年攤銷 2000 萬。在熱播的 2015 年，樂視網從《羋月傳》獲得 2 億收益，毛利潤可達 1.8 億，但 2016 年還有多少人看《羋月傳》？或許從 2017 年開始，這部劇的貢獻已經可以忽略，但樂視網還是要將 2000 萬攤銷費用計入營業成本，一直到 2024 年。
直線攤銷在財務上是 " 先甜後苦 "，第一年很甜，往後越來越苦。
按照優酷土豆采取的加速攤銷政策，《羋月傳》2 億元的制作成本在 2015 年就要被攤銷 8000 萬（即 40%），2016 年攤銷 6000 萬（即 30%），2017 年、2018 年、2019 年每年攤銷 2000 萬（即 10%）。如果樂視網這樣處理版權內容，《羋月傳》在 2015 年產生 1.2 億毛利潤，少賺 6000 萬，要知道樂視 2015 年凈利潤統共隻有 2.17 億。
樂視網采取直線攤銷而非加速攤銷，財報數字比優酷土豆靚麗很多，理由也很充分：我傢的版權內容多為長視頻；Netflix 也是直接攤銷。對於樂視網的攤銷政策，雖然各界 " 寅吃卯糧 " 的質疑不斷，但也隻敢說個 " 不妥 "。
歸根結底，會計期內版權攤銷與版權帶來的收益匹配度越高，財報利潤越能反映企業真實經營狀況，攤銷後的賬面凈值越能揭示版權內容未來產生收益的潛力。
熱播不等於經典，假如 2018-2026 年每年重放一次《戰狼 2》、每年都有 50 多億票房，有人信嗎？而《羋月傳》也不會因為長達 81 集就不是 " 文化快餐 "。即便按優酷土豆的加速攤銷政策，賬面凈值也有很大泡沫。
樂視網 2017 年上半年廣告收入的斷崖式下跌，說明影視版權內容傳說中的 " 長尾價值 " 比較低。那些所謂的熱播劇，首年攤銷 95% 一點也不為過。因為到瞭第二年，95% 的腦殘粉都沒興趣再看一眼。
資金問題重創瞭樂視網獲得新內容的能力，而 60 多億存量版權泡沫化令人擔憂。
影視版權的成功運營是樂視生態的基石，不僅關乎廣告收入，超級電視銷售、付費會員續費靠的也是消費者對優質、獨傢內容的期待。當這個基石出現動搖，潛在買傢對樂視網的估值會大打折扣。
" 硬件 + 付費會員 " 模式前景黯淡
2012 年 9 月，樂視網宣佈將推出自有品牌的樂視 TV，2013 年 5 月樂視 " 超級電視 " 面世。根據公開資料推算， 2014 年、2015 年樂視超級電視銷售分別為 150 萬臺和 300 萬臺。
智能電視不靠硬件賺錢，樂視與友商對頗有共識，但樂視網要維持 A 股上市地位就不能承受虧損。於是子公司樂視致新（天津）擔起重任，負責智能電視、智能手機的生產、銷售。
2013 年、2014 年、2015 年、2016 年，樂視致新營收分別為 7.24 億、41 億、86.9 億和 161 億，樂視網幾乎是唯一的買傢。
既然不打算通過硬件銷售賺錢，" 超級終端 " 基本上平進平出，但樂視玩兒瞭一個花招：從電視銷售收入拆出一塊 " 服務費 "。例如 2015 年熱賣的 S40 Air，包郵價為 1579 元，其中綁定瞭 2 年的會員服務費（490 元 X2）。2016 年主打的 S50 Air，包郵價為 2479 元，其中包含 980 元會員服務費。
營收沒變，故事卻不大一樣瞭：賣一臺電視就綁定一名用戶。電視不賺錢甚至賠錢，但用戶每年續費可以帶來穩定的收益，並有可能購買更多的付費內容，如 590 元 / 年的樂視體育會員。所以說：樂視賣的不是電視，是故事。
將財報中的 " 終端業務 " 與 " 付費業務 " 相加，得到樂視網真正的 " 終端業務收入 "。2016 年，此項收入達到峰值 157.2 億。而樂視致新營收達 160.8 億元，為樂視終端業務收入的 102%。其它會計期間的情況大同小異，從而印證瞭 " 樂視網沒有從硬件賺錢 "。
隨著會員綁定期的陸續結束，樂視網將獲得越來越多的續費收入，這些收入與致新沒半毛錢關系。按理說，樂視網終端業務收入將逐漸超越樂視致新的營收。2017 年上半年，我們卻看到相反的現象：致新營收上升到樂視終端業務收入的 112%。比較靠譜的猜測是：在解除硬件綁定、致新庫存壓力（2017 年 6 月 30 日，樂視網存貨餘額達 14.4 億，同比增幅 50.92%，主要來自致新）、付費會員吸引力下降等因素作用下，超級電視新用戶沒有購買服務而老用戶也沒有大規模續費。
樂視網獨特的 " 硬件 + 付費會員 " 模式成效可觀：截至 2017 年 6 月末，樂視網智能終端累積銷售 1000 萬臺（意味著綁定瞭千萬級付費用戶），超級電視日活用戶接近 500 萬。這是樂視網最為獨特的價值。
但由於頭部內容難以為繼，" 硬件 + 付費會員 " 模式的前景有些黯淡。
猜猜誰來吃晚餐
綜合孫宏斌插手樂視以來的言行來看，其初衷不是經營 " 視頻網站 + 智能硬件 " 這攤業務。與二級市場的散戶一樣，孫宏斌買進就是為瞭賣出。
在當時看來，樂視網 600 億市值已經是 " 地板價 "，還能插手致新、樂視影業，"150 億投資做產業很便宜 "。孫宏斌在樂視 " 將死 " 的關頭為其續命，物理切割、調整團隊、裁減人員，再 " 澆點水、施點肥 "，讓樂視生態再度欣欣向榮。然後高價轉賣，潛在買傢雖然不多，但隻要那時的樂視足夠誘人，不愁 BAT、萬達、聯想、小米們不來 " 搶購 "。
但 2017 年中報顯示的信息表明，樂視網的核心價值正像冰淇淋一樣消融，潛在買傢可要重新盤算一下瞭。
2014 年 7 月 1 日虎嗅玩過一次 " 猜猜誰來吃晚餐 "，指出 " 攜程可能性最大 "。假如要猜誰會接盤樂視，聯想可能性最大。
智能電視沒做起來，旗下亦無視頻網站，樂視之於聯想的價值高於其在 BAT 心目中的價值。當年聯想購買 IBM 的 PC 業務、收購摩托羅拉的情況何嘗不是如此：潛在買傢不少，但隻想出白菜價。
BAT 各自旗下已有優質的視頻網站，對已經淪為二線的樂視興趣不會太大，要價便宜或許吃一嘴。以萬達、小米如今的狀況，出手的可能性不大。隻剩下聯想瞭！
