Zliya 格上財富
很多來股市淘金的人，最後痛苦的發現，股市多數時候都是坑太多，金子太少。
——題記
投資就是向最成功的人學習，我們很多人都學習瞭巴菲特的思想。但我們對他買入估值邏輯瞭解不夠，本文通過學習巴菲特估值邏輯，然後再跟我們自己的估值邏輯對比，看能帶給我們什麼啟示。
先學一下早期巴菲特，買便宜的爛公司給的估值。
1958 年：桑伯恩地圖公司
巴菲特買入時公司總市值 473 萬美元。凈利潤 10 萬美元，看起來市盈率是 47 倍，並不便宜。這個案例最有意思的是這傢公司資產負債表裡有一個價值 700 萬美元的股票和債券的證券組合，這明顯高於公司的市值。而且公司的業務還有提升的空間。最後巴菲特對這傢公司進行瞭拆分、重組，然後完成瞭一個劃算的投資。
1961 年：登普斯特的農機機械制造公司
這是一傢做風車、水泵的公司，經營很糟糕的公司。這傢公司市值 215 萬美金，沒有利潤 ( 虧損 ) 。
從資產負債表上看，公司的總資產是 692 萬美元，負債是 232 萬美元。可以算出公司凈資產是 460 萬美元。但巴菲特為瞭保守起見，給應收賬款采取瞭 15% 的折扣，對存貨采取瞭 40% 的折扣，對負債 100% 的按賬面價值計算。
巴菲特最後是以每股面值 63% 的折扣購買著的這些股份，這又是一個市值低於凈資產的公司。最後巴菲特對這傢公司也進行瞭重組。獲利出局。
1964 年：美國運通
這個是大傢耳熟能詳的案例，當時美國運通遭到色拉油騙局的危機。董事長為瞭維護公司聲譽，決定賠償這些債務。這是一傢高品質的公司。公司營收連續九年的復合增長率是 12%，凈利潤年復合增長率是 10%。公司旗下有很多有前景的部門。
當時公司市值是 1.765 億美元，利潤是 1100 萬美元，市盈率 16 倍 ( 危機前是 24 倍 ) 。
對於 16 倍的市盈率，以巴菲特的摳門程度，幾乎肯定是不會支付的價格。巴菲特肯定看到瞭另外的什麼？那就是公司浮存金的投資收益並沒有算入經營利潤總額。直接算到瞭股東權益上。如果調整一下，公司市盈率為 14.2 倍。公司旗下還有未來前景光明的信用卡業務 ( 還有富國銀行、赫茲租車等等業務 ) 。對巴菲特來說，美國運通並不是一個廉價的收購案。
1965 年：伯克希爾 - 哈撒韋
伯克希爾現在人人都知。巴菲特一直說收購這傢公司是一個錯誤。這傢公司是做紡織品的。
當時這傢公司市值是 1130 萬美元，盈利 173 萬美元，市盈率 6.6 倍。
從資產負債表上來看，我們可以看到公司市值低於公司賬面價值 20% 以上。而且公司每年可以創造正的現金流 530 萬，如果這種情況持續兩年，投資人就可以免費獲得這個企業瞭。是不是很有吸引力？巴菲特這隻煙蒂股撿的還可以啊！
中期的巴菲特，以合理的價錢買入優質的股票。
1967 年：國民保險公司
這是一傢優質的保險企業。巴菲特 1967 年，以 860 萬美元買下瞭國民保險公司。當時公司凈利潤 160 萬，對應市盈率 5.4 倍，公司凈資產收益率超 20%。同時這傢保險公司的保險浮存金還擁有一個 3000 多萬美元的投資組合。僅這個組合價值就比他的 860 萬美元收購價高三倍多。多麼劃算的買賣啊！
1972 年：喜詩糖果公司
喜詩糖果是巴菲特最為成功的投資之一。這是一傢非上市、高品質的品牌公司。公司 1972 年營收 3130 萬美元，凈利潤 210 萬美元 ( 按 48% 的所得稅，稅前利潤 400 萬美元 ) 。凈資產收益率 26%。凈利潤復合增長率 16%。
巴菲特 2500 萬美元買下喜詩糖果。對應公司市盈率 11.9 倍。巴菲特為高品質企業付出瞭溢價 ( 巴菲特為普通企業出價一般不超過 5 倍市盈率 ) 。
今天來看喜詩糖果利潤已超過 8000 萬，而賬面凈資產僅僅隻有 4000 萬美元，是真正的復利機器。
1973 年：《華盛頓郵報》
華盛頓郵報也是巴菲特的成名之作。這是傢優質的公司。這傢公司過去十年復合增長率 11%，凈資產收益率 18%。
巴菲特為收購華盛頓郵報給的市盈率是 10.9 倍。這是一個對巴菲特來說合理並不便宜的價格。他為高品質企業支付瞭溢價。
1976 年：GEICO 保險公司
巴菲特收購這傢保險公司有很多傳奇故事。這是一傢優質的公司。這傢公司因為董事長過度強調增長、導致承保決策失誤和索賠費用失控而陷入瞭困境，瀕臨破產。股價也從幾年前的 61 美元跌到每股 2 美元。
巴菲特在 1976 年以每股 3.18 美元的價格抄底，購買 130 萬股該公司股票。請註意的是巴菲特不僅抄底，而且還 ( 考察 ) 面試瞭新的天才 CEO。並利用自己的影響力幫公司籌款，渡過難關。隨著公司業務好轉，巴菲特繼續買入公司股票 ( 支付溢價 ) 。最後百分之百控股。這個例子符合巴菲特的理念：" 長期追隨高品質企業，在機會出現時果斷出手。"
1983 年：內佈拉斯加傢具賣場
這是巴菲特和傳奇 B 夫人的故事。
因為不是上市公司，找不到當年的銷售額。但這傢公司競爭力有多強呢？對比如日中天的沃爾瑪。這傢公司的管理費，隻有沃爾瑪的 1/3。每平方英尺的銷售額是沃爾瑪的 4 倍。而且公司沒有負債。
1983 年，巴菲特用 5500 萬美元買下公司 80% 的股權。當年公司凈利潤 810 萬美元 ( 稅前利潤 1500 萬美元。 ) 。對應的市盈率 8.5 倍。市凈率 0.8 倍。這又是一筆劃算的買賣。
1985 年：大都會廣播公司
這也是一傢優質的有壟斷屬性、品質卓越的的公司。因為公司已經連續 25 年，每年 23% 的復合增長 ( 簡直是奇跡 ) 。凈資產收益率 26%。
巴菲特 14.4 倍的市盈率買入，這是一個合理但不便宜的價格。
1988 年：可口可樂公司
這是一個大傢耳熟能詳的案例，1987 年黑色星期一崩盤時。公司董事長發現有人在巨額增持公司股票。可口可樂公司的基本面我就不說瞭，太出名瞭。公司凈資產收益率 55.5%。連續十年。連續十年利潤增長率復合超 12%。
現在要說巴菲特收購的估值。1988 年巴菲特的收購可口可樂時股價大概 33 美元。每股收益 2.43 美元。對應的市盈率是 13.7 倍 ( 測算 ) 。
這個價格對於一傢卓越的企業來講真的是不貴。
1989 年：美國航空集團
雖然巴菲特一直把這個當成自己的失敗案例。
當時美洲航空總市值 15 億美元，股價 35 美元。市盈率是 6.6 倍。
巴菲特是以 9.25% 的股息率購買的優先股，並保留每股 60 美元的轉股權。
隨著競爭，這傢公司處於倒閉邊緣。巴菲特當時想虧本賣這筆生意，沒有賣掉。幸運的是隨後公司又恢復瞭盈利，不單償還瞭債務，還讓巴菲特賺一筆。
1990 年：富國銀行
巴菲特投資富國銀行是當時美國正處在經濟衰退中，股票都崩盤瞭，從前一年高點下跌 25%。富國銀行也當時也面臨著房地產衰退的危機。
當時富國銀行市值是 32 億美元。市盈率在 6 倍左右，市凈率在 1.1 倍。凈資產收益率 24%。這次投資讓巴菲特大賺一筆，到現在還是富國銀行大股東。
1998 年：通用再保險公司
1998 年，巴菲特以 221 億美元價格用現金和股票收購瞭通用再保險 100% 的股份。
1998 年是一個牛市年份，很多股票估值都很高。
通用再保險 1997 年底每股 212 美元股價對應的是 18 倍的市盈率和 2 倍的市凈率。這個估值真的很高。巴菲特看中瞭這傢公司什麼的，應該還是保險浮存金。況且當時伯克希爾股價也好，就相當於換股。但總的來說，這次交易非常昂貴。是巴菲特為數不多的一次溢價收購。
1999 年：中美能源公司
1999 年，巴菲特以每股 35.05 美元的價格，以現金支付方式收購中美能源公司，支付價比公司收盤價溢價 29%。
當時可是牛市的高潮。從估值的角度看巴菲特收購時的市盈率是 17.4 倍，高的嚇人。但經過仔細研究，發現這是一次很復雜的收購，並不像表面看的那麼簡單。巴菲特並沒有以每股 35.05 美元購買 7200 萬流通的股票，因為這會花掉他們 25 億美元，他僅僅的現金支付 12.5 億美元，這次投資更像投資瞭收益 11% 的固定債券並獲得該公司利潤 76% 的所有權。最後調整後的市盈率是 13.5 倍。而且在這投資中，巴菲特最看重的是公司管理人團隊。這筆投資也讓巴菲特大賺一筆。
2003 年： 中石油
中石油是我們股民心中永遠的痛，也是巴菲特近距離給我們上瞭生動的一課。
2003 年，巴菲特花費 4.88 億美元於大舉買進 H 股中石油，買入價每股 2 元。
當時中石油市值是 370 億美元，每股收益為 0.4 元，每股凈資產為 2 元，流動資產凈值為 0.32 元。以當時的市盈率計算，中石油市盈率為 5 倍，市凈率為 1，即巴菲特以當時的凈資產價格購買瞭中石油。
反觀，2007 年中石油當時在 A 股上市的情況。以 06 年年報計算，當時中石油每股收益為 0.76 元，發行價為 16 元，市盈率為 21 倍。市場價當日首開為 48 元，市盈率高達 63 倍。
也就是當我們股民爭相恐後在 48 塊搶新股中石油時，巴菲特卻在 14 元附近大舉減持 H 股中石油，按照當時巴菲特賣掉中石油的股價計算，當時中石油的市盈率為 18 倍，市凈率為 3.7，巴菲特從 03 年以 2 元購買中石油，到 07 年股價達到 14 元堅決賣掉，收益 4 年達到 7 倍。而我們在 48 塊錢買入，過瞭十年後，還是虧損瞭 80% 以上，這個教訓可謂慘痛！
2008 年：比亞迪
2008 年 9 月 26 日，經濟危機期間，巴菲特每股 8 港元（相當於 6 元 / 每股）的價格認購 2.25 億股比亞迪公司的股份，約占比亞迪本次配售後 10% 的股份比例，交易價格總金額約為 18 億港元。
巴菲特買入比亞迪時對應的市盈率是 10.2 倍、市凈率 1.53 倍。這筆投資讓巴菲特大賺一筆，至今仍持有比亞迪。
好瞭，學習瞭巴菲特的估值邏輯。對比下我們自己手上持有的股票，自己買入時的市盈率是多少？特別是買入中小創、次新股的市盈率是多少？
是不是瞬間就明白瞭我們大多數虧損的真相，我們買的市盈率太高瞭！太貴瞭。
巴菲特的估值邏輯其實是把股票當債券來看。撿便宜貨的市盈率不超過 5 倍，高品質的優質股不超過 15 倍 ( 巴菲特不愧為格雷厄姆的優秀學生，嚴格貫徹瞭格氏的理論，市盈率超過 16 倍應該算投機 ) 。如果按照他這個標準在 A 股裡 ( 現在整個 A 股市盈率中位數 41.74 倍 ) ，好像沒什麼機會，這也證明股市裡有黃金的時候非常少。
好吧，我們把標準降低一點。按證監會認可的新股上市標準是 23 倍市盈率，這對巴菲特來說是天價 ( 巴菲特絕不會降低自己的投資標準。找不到好的投資機會時，他就會把錢返給投資者 ) 。可我們的新股上市還是能翻一兩倍，平均市盈率超過 50 倍。整個 A 股市盈率中位數 41.74 倍，中小板、創業板的市盈率更高 ( 而且這還是在下跌瞭 40% 的情況下 ) ，我們在這麼高的市盈率裡淘金確實不容易啊！
買高市盈率的股票不代表一定會虧損 ( 有時候好公司高市盈率買也劃算 ) ，但買高市盈率的股票大部分都會虧損 ( 因為好公司太少 ) ，這麼高的市盈率它要對應非常高的增長。但這個世界上最難的就是長時間的高 ( 復利 ) 增長。投資大師格雷厄姆非常痛恨高市盈率股票，說它是 " 有毒資產 "。
現在我們明白瞭我們大多數人虧損的真相瞭吧？股市裡大多數時間都沒有黃金。
對我們想賺點錢的股民來說，最好能嚴格按照巴菲特的估值標準來買股票。
如果實在不行，可以降低標準，按證監會新股上市的標準 23 倍市盈率，買對應增長 20% 左右股票。
如果再降低，可以按投行的標準，以 30 倍市盈率，買對應未來兩、三年 30% 增長的股票。
如果你再讓降低標準，我就想起瞭林奇讓我印象深刻的一句話：任何超過 40 倍市盈率的股票都是有很大風險的，無論它有多高的成長。
最後希望我們每個人都能明白虧損的真相，提高買股的標準，盡量少買高市盈率的股票。因為在這個 " 七虧兩平一賺 " 的市場裡，活著比什麼都重要。
