十年賭局，巴菲特勝出，再次證明大部分主動型基金未必能跑贏被動型基金。
深究原因，除瞭因為主動型基金收費高及我們於《 十年賭局落幕，88 歲巴菲特贏在哪裡？ 》中提到的 " 二八法則 " 外，就是買賣頻繁，導致交易成本過高，而吞噬瞭大部分利潤！
老巴也曾在多封致股東信中提過，"大部分投資者最好的投資方式就是買入指數基金 "。
今天趁著這回巴菲特股東信的熱潮還未退卻，我們來深挖一下投資者頻繁交易的心理原因及經常看盤導致的不理性行為。
◆ 過分自信惹的禍
首先，頻繁交易背後可以有很多緣故，但如果問及最大的原因，我認為是過分自信。
先別忙著矢口否認，我們來回想一下，自己有沒有在坐的士的時候，吐嘈司機大哥開車技術不好，自己來開更穩？
捫心自問，你的開車技術真的比他好嗎？論技術和經驗，估計連搶飯碗的機會都沒有。韓寒就講過："不要用你的愛好或業餘來挑戰別人的專業"。普通人尚且如此，帶著高學歷、高智商光環者更甚。據統計：
68% 的律師會強烈認為，自己的官司會贏；
90% 的斯坦福 MBA 大學生認為，自己比同學更聰明；
30% 的創業者認為，自己成功的概率是 100%。
腦補一下他們狂妄囂張的臉，" 都不知道是誰給他們的自信 "。
過分自信，或是高估自己的能力是所有人都有的毛病。在股市裡，過分自信會導致高估信息準確性，更嚴重者會導致錯判，從而頻繁交易，越陷越深。
那長期盯盤、頻繁交易，除瞭會導致交易成本過高外，還會引發什麼問題呢？這就牽扯到人性的弱點。不間斷的盯盤，看著收益忽上忽下，內心難免忐忑不安，看到下跌想逃亡，碰到上漲想止盈。一系列不理性的投資行為就這樣產生瞭。
一、人性弱點剖析
（1）損失厭惡 — 盲目斬倉或者加註
很多人會把風險厭惡當成是損失厭惡，其實這是兩碼事。
風險厭惡就是討厭風險，不接受風險。面對兩種預期回報的選擇時，風險厭惡者會選擇那個風險更小的投資。風險偏好者更喜歡風險，對於有相同預期回報的投資選擇，風險偏好者會選擇風險更高的投資。
而損失厭惡是指討厭虧損，則是一種心態和現象，也是人性的體現，但這往往更容易使人面臨更大的損失。
根據損失厭惡理論，當獲利達到一定程度再往上時，給人帶來的正面價值就相當有限，比如：你用 100 元投資，開始賺瞭 10 元感覺很好，但是賺到 50 元和賺到 60 元則感覺差不瞭多少。
損失則不同，隨著損失金額的擴大，給人帶來的負面價值不斷上升，並且不像獲得收益時那樣上升幅度衰減，越虧得多負面價值越大，許多人最終承受不瞭投資虧損，超過臨界點就輕生瞭事多少也是因為這個原因。
更頻繁看盤，計算賬面上得失，更容易把損失厭惡這心態放大，反映到大部分投資者的行為上，就是當股價上升時，普通投資者更傾向於盡快獲利瞭結，把幸福感最強的 10 元先 " 落袋為安 "；而當股價下跌時候，普通投資者傾向於持倉觀望、" 不割肉 "，到瞭忍無可忍的時候才離場。
其實在一項投資上，獲利瞭結及割不割肉應該是跟一隻股票的基本因素變動及估值有關，但是過於強烈的損失厭惡就會導致心理因素壓過理性分析。
結果是面對虧損時兩種不理性的行為，一是不理性的斬倉 , 以逃離損失帶來的痛苦，二是為求回本的不理性加倉。
對於第一種人來說，如果你買入的是一個基本面在崩潰的公司，這種行為確實會達到止損的目的，但是如果是牛票的常規回調，你將會錯失之後的升幅。
對於這種人來說，最多是損失瞭賺大錢的機會，但是第二種人，為求回本的不理性加倉，這是會致命，一旦你加倉的是反無翻身機會的公司，你將會面臨 total loss 的損失。
（2）稟賦效應 — 錯誤的獲利瞭結
稟賦效應：形容當一個人擁有某項物品或資產的時候，他對該物品或資產的價值評估要大於沒有擁有這項物品或資產的時候。
與即將獲得那些東西而言，人們更加看重自己已經擁有的東西，因此更願意將已經獲得的收益裝入口袋。
例如：現在有兩件東西供你選擇，一塊 400 克的瑞士巧克力，以及一隻白瓷的咖啡杯，它們的市場價格基本是相同的，你會選哪個呢？我經常聽到的回答是：" 無所謂 "，或者是 " 隨便 "。
那麼就讓我們假設人們對這兩件商品的偏好是一樣的吧。這時我把巧克力和咖啡杯分配到你和其他人的手上，然後問每個人，是否願意將手裡的咖啡杯或巧克力和別人的相交換，會發生什麼情況？
如果人們對巧克力和咖啡杯沒有明顯的偏好，那麼交換的概率應該是 50％。但事實並不是這樣。
加拿大的經濟學傢就做瞭上述的實驗。他把樣本隨機分成 3 組：
第一組：得到咖啡杯；
第二組：得到巧克力；
第三組樣本則可以自由選擇是要咖啡杯還是巧克力。
結果第三組樣本中 56％的人選擇咖啡杯，44％的人選擇巧克力（近似我們原先的假設，也就是對兩種物品的偏好接近 1：1）。
實驗數據表明，在分到咖啡杯的人中，隻有 11％的人選擇用咖啡杯去換巧克力；而在分到巧克力的人中，隻有 10％的人願意去換咖啡杯。
顯然，大多數人都認為自己手裡的東西比別人的更好，所以不願意去交換。
反應在股票投資上，當投資者選定瞭持倉，自然是遵從瞭內心的交易邏輯，對於自己看好的方向堅定不移，於是可能在無意識的狀態下對持倉傾註感情，所以對價格的看待變得不那麼客觀。
另外，如果是頻繁的看盤，更會對已產生收益的投資過份重視，很多人傾向見好就收，獲利瞭結，而這根據直覺而不是理性分析的做法，往往會錯過這些好公司之後的升勢。
二、切勿因小失大
市場上真正做到長期成長的股票不多，形成瞭大部份股票都是博弈的遊戲，因此我們不可以說，沒有投資者能夠從頻繁的看盤中賺取盈利，隻要他們能夠在頻繁看盤中收集到有用的情緒信息及同時壓抑以上的人性弱點發酵就可以打敗對方從中獲利。
但是，歷史數據告訴我們能成功利用情緒信息去推行市場擇時 ( market timing ) 而長期賺到錢的人極其罕見。相反而，常常因為貪小便宜，想進行市場擇時，短線走位，錯失瞭大機會的投資者卻非常多。
舉一個例子，相信在每個投資者的身邊，都會有一些守株待兔的朋友，每次市場大跌，就開始在市場掃貨，目標是賺一波快錢 , 在賺取瞭蠅頭小利或者市場陷入橫盤後便迅速賣出，繼續等待時機。
騰訊（0700.HK）最近一次調整一度失守 400 元，如果能在低位買到，兩三天之間就能賺 10%，在最近兩天陷入橫盤後，有些短線投資者會迅速賣出，又開始埋伏。不知又要等到幾時，才會有另一次出擊的機會。
這種跌出來的黃金坑就當一年有兩三次左右，每次 10% 當然非常好，可是在跌市相信這些投資者也不會 All in，多數隻會動用部分註碼，所以回報要打折，一年能有超 10% 的回報已經是非常罕見的瞭。
同樣是投資騰訊，放棄走位的長線投資者 2017 年至今回報已經超過 130%。不知道短線投資者需要多少次大跌和黃金坑，多少次精彩走位，才可以炒出這樣的回報。
那有人可能會問，作者的意思是不是讓大傢看好一隻股票就長期持有，而不要管大市的風吹草動瞭呢？
我的回答是：是也不是。
三、調倉 — 請反思自己的動機
為什麼是？回答這個問題需要我們反思為什麼要長期持有股票。
我們可以把股市回報分為兩大類：基本面和投機面。
基本面是指股票自身成長或者分紅給予投資者的回報。而投機面則主要反映瞭大眾對於市場的悲觀或者樂觀情緒。長期持有股票便意味著放棄投機面回報隻獲取基本面的回報。
來源：J.Bogle, Common sense on mutual funds, 2014
上圖顯示瞭美國股市在過去 70 年中，每 10 年給予投資者的年回報。我們把年回報分成兩大類：深藍與淺藍部分可以看做基本面的回報，黑色部分可以看做投機面的回報。
可以明顯的看到，絕大部分時期，股票的基本面回報都是非常穩定的，除瞭 30 年代的大蕭條，每年大概有 10% 的回報。而投機面的回報不僅非常不穩定，而且也非常低，不足 2%。
不僅如此，大多數的研究都能發現擇時隻會讓投資者的回報變得更差，長期堅持才是穩定回報的保證。這也是為什麼巴菲特堅信指數型基金能跑贏主動型基金的原因。
為什麼不是？我們知道瞭要長期持有，那為什麼又要在乎大市的變動呢？
即使是股神巴菲特也不是永遠滿倉，根據最新的資料，巴菲特已經清空瞭沃爾瑪，大幅減持瞭富國銀行。
清空沃爾瑪很好理解，首先是股價已經嚴重的高估瞭，其次巴菲特意識到傳統零售業已經被網購所推倒，賣出是正確的舉措。那減持富國銀行呢，巴菲特不是長期投資者嗎，不是曾經說要持有 1 萬年嗎？
這背後的邏輯其實也不難理解，為什麼巴菲特可以一直保持著理性的基本因素分析，而不受人性的貪婪及恐懼影響投資判斷 ?
我認為，除瞭是老巴對於上市公司的基本因素研究透徹之外，另一重要因素是其現金管理得宜，長期能維持好心態。
截至 2017 年底伯克希爾哈撒韋持有的現金和短期國債規模激增至 1160 億美元，該數字在 2016 年底隻有 864 億美元。
來源：雪球 - 摸啊摸
" 巴菲特現金比例和指數基本呈現同漲同跌的聯系，意味著巴菲特的反市場操作，股市漲加現金，股市跌買股票。"
隨著美股於 2017 年創新高，公司的現金比例已達到 10 年新高，約 19%，越漲越賣正好體現出巴菲特的反向操作。
大量的持有現金也反映瞭巴菲特已經在準備彈藥，開始等待股市回調瞭。
也就是說，他的擇時交易是為瞭賣出部分倉位去減低整體市場風險，也就是 beta 風險，同時也是為瞭未來下跌時更輕松操作的準備。這是一個倉位上的策略，就不是需要避諱的東西瞭。
四、總結
頻繁交易，投資者可能確實會因為運氣等因素從波段、做 T 中賺取差價，但問題是，你有沒有認真考慮過這樣的操作的出發點究竟是為瞭滿足一時的快感，還是真的對你的投資收益有幫助？
如果我們是一個機器人，都是依靠模型運算而下決定，毫無感情的，那麼頻繁交易可能反過來是勝過人類的交易方法。
但我們是有血有肉的人類，而人性弱點是幾千年來 DNA 刻下的記號，是遇到危機時讓我們保命的一些本能，根本不可能短時間內抹殺。
因此，我們能做的隻有依靠策略及信念擺脫它們對於我投資決定的影響。減少非調整倉位目的的頻繁交易，多回歸基本因素才是提高投資收益的王道。
