來源：阿爾法工場（ID：）
對於這一重組事件，尤其是為核心的 BC 公司，很多投資者大抵都是霧裡看花。藉此契機，筆者嘗試著梳理瞭下主要邏輯，不足之處還望各位朋友指正。
01
BC 公司簡介
BC 公司創建於 1949 年，大部分生產設施都集中在匈牙利的卡辛茨巴茨卡市，是匈牙利最大的化工企業。
2006 年，英國 Permira 並購基金以 16 億歐元收購瞭 BC 公司——高點買入，沒高興兩年，於 2008 年遭遇全球金融危機，其後不得不割肉止損。
BC 公司有 24 萬噸 MDI 產能，9 萬噸 TDI （並購時 16 萬噸 TDI 在建），40 萬噸 PVC 產能，主要面向歐洲市場，有少量產品銷往中東、非洲以及亞洲等地區。
受歐債危機影響，BC 公司當時每月都虧損幾千萬元（人民幣），背負貸款 9 億歐元，部分貸款利息最高 15%。
02
BC 並購案復盤
2008 年，全球金融危機爆發。萬華實業意識到一些海外競爭對手會經營困難，會持續虧損導致資金鏈斷裂，會有較大折價收購的可能，匈牙利 BC 公司遂進入視野。
2009 年，BC 公司遭遇經營困境和債務危機，在其股東歐洲最大的私募基金、英國 Permira 並購基金支持下委托重組顧問與債權人談判，尋求重組解決方案。
期間，拜耳、巴斯夫、陶氏、科斯創等因為歐盟反壟斷法的限制不能對其並購；其他業外公司沒有相關產品生產管理經驗沒有意願收購。萬華實業亦曾正面與 BC 公司洽談收購事宜，但遭婉拒。
2009 年下半年，隨著 BC 公司財務危機的加劇（說資不抵債也不過分），BC 的債權在二級交易市場大幅折價，夾層債價格隻有票面價值的 25%-30%。
2009 年 8 月 14 日，萬華實業在一夜之間通過香港的戰略合作夥伴以 4700 萬歐元的價格收購瞭 BC 公司 2/3 以上的夾層債（共計面值 1.56 億歐元），擁有瞭反對 Permira 重組方案的權力，還得到瞭以債權人身份參與重組的資格，獲得談判入場券和主動權。
2009 年 10 月 15 日，與 Permira 最終達成瞭初步共識，在歐洲草簽瞭《意向性框架協議》——萬華以手中的夾層債取得瞭 BC 化學 36% 的股權，並保證瞭在 2013 年後以 " 公平市場價格 " 向 Permira 購買其餘股權的買入期權。
此外，萬華還獲得瞭很多的小股東保護條款，比如可以進入 BC 公司內部進行詳盡的盡調。
此時，恰逢中匈建交 60 周年，此項目草簽得到瞭中匈兩國領導人的共同見證。至此，萬華實業計以 4700 萬歐元的對價獲得 BC 公司 36% 股權。
2009 年 11 月，原交易方案的重要組成部分之一，向 BC 公司貸款一億歐元的匈牙利開發銀行最終宣佈退出，BC 資金鏈眼看要斷裂。這意味著原合作方案已發生重大變故，需要重新談判。
談判僵持不下過程中，二級市場 BC 高級債價格卻持續下跌，萬華實業持續吃進高級債，以此主導 BC 重組，給 Permira 施壓；外圍則運用各種公關手段搞定 Permira 的合作夥伴，使他們傾向於支持萬華全盤收購。
2010 年 2 月 24 日，萬華實業與 Permira 達成的《投資框架協議》，海外並購取得重大突破。
2011 年 1 月 31 日，所有流程走完，萬華實業終於行業最不景氣的時間節點以較小代價完成瞭對 BC 公司 96% 股權的並購，並從此在歐洲擁有瞭一方生產基地，為煙臺萬華走向國際萬華邁出重要一步。
03
並購 BC，萬華共花瞭多少錢？
這一並購案最終的並購條款由 3 部分組成：
萬華實業為 BC 公司提供 1.4 億歐元借款，用以續建第二套 16 萬噸 TDI 裝置（之前資金鏈斷裂，半拉子工程擱淺）；
用 BC 公司資產進行抵押，從國傢開發銀行、中國銀行等中資金融機構貸款 9 億歐元（綜合利息低於 5%，甚至更低），替換 BC 原來 9 億歐元高利貸（ 原貸款債主好幾個，最高利息 15%，），承貸方為 BC 公司；
萬華實業出資 2.23 億歐元作為 BC96% 股權的對價和中介開支（包含前面買的夾層債和高級債等費用）。
如是，萬華實業通過高杠桿的力量，以 2.23 億歐元對價取得瞭匈牙利 BC 公司 96% 的控股權（後來獲得剩餘部分股權，目前 BC 是萬華實業 100% 控股）。這個 2.23 億歐元，是萬華實業管理層多次在公開場合認可的。
需要在此強調的是，希望萬華化學股東都記住上面的收購歷程和交易對價，特別是 2.23 億歐元的交易開支，這一點很重要，關系到這次重組的 BC 估值計算。
而據萬華實業的事後公告，資產收購與後繼開工運營，BC 公司在 2014 年共占用瞭其 17 億歐元資產：
即 2.23 億收購款項 +1.4 億貸款 +9 億置換貸款 +2011 年 -2013 年虧損 2.2473（1.1878+0.9655+0.094）=14.87 億；這與 17 億歐元差 2 個多億——這 2 個多億應該是萬華實業註入的經營現金流，擴建費用以及匈牙利化工園區建設費用。
04
並購完成後，BC 的經營情況
2011 年 1 月 31 日，萬華實業正式全面完成對 BC 公司的收購。收購完成後，由萬華化學托管運營，每年托管費用 1000 萬元人民幣，約定托管 3 年，托管期間可持續盈利瞭註入上市公司，解決同業競爭。
截至 2017 年，BC 公司盈虧數據如下：
1、2011 年 BC 公司虧損 11,878 萬歐元；
2、2012 年虧損 9,665 萬歐元；
3、2013 年虧損 4,100 萬歐元。
4、2014 年盈利 940 萬歐元。
2014 年盈利瞭，但隻有 940 萬歐元（如果這時候註入上市公司，這麼低的盈利能換取多少股權？）。萬華化學遂公告稱，對 BC 後續持續盈利難以判斷，延遲註入上市公司——而這一延遲就到瞭 2018 年 9 月 31 日前註入瞭。
5、2015 年 BC 公司盈利 2461 萬歐元。
6、2016 年盈利 9600 萬歐元。
7、2017 年上半年盈利 2.5 億歐元，全年盈利預計 4 億歐元。
上圖為萬華化學股權結構以及將註入的寧波 25.5% 股權和 BC100% 股權。BC 公司是萬華實業 100% 全資子公司，BC 的註入對標價值越高，萬華實業獲得權益越好，這也是為什麼 BC 解決同業競爭兌現承諾一直滯後的重要原因，一定要等盈利最好的年景以最高的價值註入。
05
BC 扭虧為盈，萬華化學輸血幾何？
萬華化學管理層每年僅收取 BC 公司 1000 萬元管理費，歷時 7 年讓 BC 從每年虧損 1.2 億歐元逐步縮小虧損，最終持續盈利，2017 年盈利預計 4 億歐元。
萬華化學給 BC 註入瞭活力，帶去瞭先進的管理經驗，以及上市公司研發的強力支持，海外銷售網絡的共享，甚至緩建上市公司的 TDI 產能，讓渡主營業務 MDI 的一些海外市場給 BC 公司，這些實實在在的支持讓 BC 走出困境，有瞭今天的靚麗財務報表。
據萬華化學年報顯示：
2013 年萬華化學出售給 BC 產品 1780.6 萬元；購買 BC 產品 946.6 萬元；
2014 年萬華化學出售給 BC 產品 3272.6 萬元；購買 BC 產品 873.1 萬元；
2015 年萬華化學出售給 BC 產品 270211 萬元；購買 BC 產品 21256 萬元；
2016 年萬華化學出售給 BC 產品 37522 萬元；購買 BC 產品 19067 萬元；
2017 年上半年萬華出售 BC 產品 51757 萬元；購買 BC 產品 16159 萬元；
值得註意的是，2017 年上半年，萬華化學出售給 BC 公司的產品大幅增長到 5.17 億元，其中絕大部分是苯胺。問題是，萬華化學自己的苯胺原料都存在缺口——萬華化學投資者交流電話會上說，2017 年苯胺自給率 92%，缺口在 8% 左右，需要外購。
2017 年苯胺和純苯市場差價巨大，一方面市場價購買苯胺供自己生產，一方面自己生產的苯胺輸送給 BC 公司，其間的利益取舍見仁見智。
（具體賣瞭多少噸苯胺，什麼價格賣給匈牙利 bc 詳細數據看不到，但是讓匈牙利 BC 獲得低成本苯胺供應，提高盈利能力的可能是大傢都懂得）
萬華化學 2011 年至 2016 年研發費用分別是：4.78 /5.7 /7.69 /7 /7.0 7/7.23/ 億元，2017 年半年報研發 4.75 億元，全年很大概率超過 10 億元。而收購 BC 這些年，BC 承擔瞭多少研發費用，共享瞭萬華化學多少研發成果不可知。
另據萬華化學 2015 年年報顯示：
公司出售一套氯化氫氧化技術許可給關聯方 BC 公司，交易本著平等互惠的原則，按照該技術的賬面價值 6,316.25 萬元作為雙方的交易價格，對萬華化學利潤無影。
經復盤整理發現，萬華化學與 BC 公司過去數年隻有這一筆和技術轉讓、研發相關的交易。
該交易實際完成時間是 2014 年——我們都知道，關聯公司提前一年或滯後一年都正常——故而筆者看來，這一時間節點很巧妙：當年匈牙利 BC 盈利隻有 940 萬歐元，沒有這筆交易，匈牙利 bc 盈利能達到 1900 萬歐元。1900 萬歐元盈利對上市公司兌現承諾將 BC 註入有更大壓力。
反過來一句，萬華化學從 BC 公司拿到什麼？不僅沒有，萬華化學為瞭 BC 公司更好的市場氛圍還延遲瞭自己的 30 萬噸 TDI 建設進程——公司對外說辭是對 BC 公司 TDI 技術消化吸收需要時間、導致 TDI 建設滯後，但明眼人都知道這和當時資金緊張也有很大關系。
總之，BC 公司走到今天，上市公司萬華化學付出瞭很多很多。
06
最好的安排之下，一些問題務必重視
一切都是最好的安排，匈牙利 BC 公司在預計年盈利 4 億歐元的歷史最好局面下即將註入上市公司，這一切都是管理層喜聞樂見的。
BC 今年預計 4 億歐元盈利主要是 25 萬噸 TDI 產能和 24 萬噸 MDI 產能貢獻，TDI 價格持續兩年高位運行—— A 股滄州大化的盆滿缽滿大傢有目共睹。
不過，作為萬華化學的投資者，我們需要清醒的是：此前尚有萬華化學 " 神助攻 " 提供廉價苯胺、讓渡市場、幫助銷售各種有利因素在裡面，這些優勢合並以後難免此消彼長，一些優勢合並後將在整體層面化為烏有。
尤其 2018 年萬華化學 30 萬噸 TDI 投產，TDI 價格大概率回歸正常，故而 BC 公司高盈利的可持續性大傢都要考慮。
至於 2017 年萬華化學年報預增公告中，通過合理財務手段對利潤的中規中矩合的平滑過渡，筆者已在前文中有所簡析（萬華化學：預增公告裡的弦外之音），不再復述。
而行文至此，筆者亦須再次強調：對於 BC 公司的註入價格，希望大傢考慮到以上所有細節，以便對這一重大資產重組事宜及其對萬華化學股價後續走勢所有的影響做到切實地心中有數。
文章的最後，筆者亦有幾個問題，希望明天身赴股東大會的朋友能幫忙提問：
2011 年以來匈牙利 BC 公司承擔瞭多少研發費用，有多少研發人員，研發開支是多少？
歷年來萬華化學轉讓瞭多少技術給 BC，BC 付款否？萬華化學從 BC 獲得瞭什麼技術？
為何 2017 年萬華化學自己苯胺都不夠需要外購，還大規模供應苯胺給匈牙利 BC？
以上，不到之處，歡迎大傢補充。
