華夏時報（公眾號：chinatimes）記者吳麗華 北京報道
隨著企業 700 萬貸款的還款日期的臨近，河南小企業主張梅愈加焦慮。
由於市場環境不好，企業盈利能力有限，企業在無力歸還這筆貸款的情況下，她隻能寄希望於通過當地企業間資金騰挪，拆借出這筆資金歸還銀行，然後以最快的速度重新貸出，實現借新還舊。
700 萬對於張梅這樣的小企業主並不是一個小數字，民間拆借過程中甚至要付出月息一分五、兩分甚至更高的利息，但是為瞭維護企業的信用、讓借新還舊的資金運營方式繼續運轉下去，短期的高額利息成為必須付出的成本。
更為困難的企業，有時銀行也會網開一面。
西南地區一位企業主告訴記者，由於企業已經資金鏈斷裂，無力歸還銀行貸款，為瞭不形成壞賬，銀行給他的企業新做瞭一筆貸款，直接用於償還新到期貸款。這筆貸款甚至隻是從企業賬上過瞭一下，企業根本不能動用這筆資金。
一傢大型國有銀行對公貸款的業務人員也告訴《華夏時報（公眾號：chinatimes）》記者，他所在的支行目前的操作也是不做新增貸款，主要是一些企業貸款到期後結清再貸。
一直以來，這種借新還舊的操作非常常見。隻是，在去通道、去嵌套以及加強穿透之後，企業非標渠道融資更加困難，社融中的貸款、信托貸款成為企業融資的主要渠道，這一現象更為明顯地體現在宏觀層面的統計數據中。
統計數據顯示，2017 年 1-9 月，人民幣貸款累計同比增長 14.65%，依然維持高速增長；與此同時，2017 年 8 月工業企業資產負債率 55.7%，創這一指標統計以來新低，剛剛公佈的 9 月份工業企業利潤數據，則延續瞭這一資產負債率的最低值。
對此，中信證券固定收益首席分析師明明在研究報告中指出，從企業借貸資金的三種用途考慮，無論補充運營資本還是進行固定資產投資均會造成賬面負債的增長，隻有借新債還舊債可以在保持總量穩定的條件下抬高信貸總量。
借新還舊 改善債務結構
明明在報告中分析，企業獲取資金的主要用途無非以下三種：第一，作為運營資本使用，即作為日常生產經營的必備資金，在現有的產能規模上擴大利用率和經營效率等進行生產；第二，作為固定資產投資，擴大現有產能，進行擴大化再生產；第三，補充流動資金，借新債還舊債。
而無論作為運營資本使用抑或作為固定資產投資使用，都會增長企業負債端的絕對水平，隻有運用新增債務歸還存量債務，才會出現激增的信貸和負債總量平穩並存。
於是，宏觀統計數據中，信貸增長和工業企業資產負債率下降之間的背離，一定程度上反映出去杠桿的大背景下，企業微觀層面借新還舊的操作方式更為普遍。
小微企業甚至中小企業融資途徑單一，主要依靠銀行貸款和民間資金拆借進行借新還舊，大型企業具有更大的騰挪空間。明明從宏觀層面分析認為，激勵企業借新還舊的動機在於哪種融資方式更具有成本優勢。
2016 年底以來，去杠桿及債權融資政策收緊的背景下，新發債權籌資成本隨著國債利率中樞的抬升持續增長，企業債券融資由前兩年的快速增長變成急劇下滑。
央行數據則顯示，2017 年前三季度社會融資規模增量累計為 15.67 萬億元，比上年同期多 2.21 萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加 11.46 萬億元，同比多增 1.46 萬億元；企業債券凈融資則隻有 1583 億元，同比減少 2.44 萬億元。
明明則分析認為，新發債券籌資的成本自 2017 年開始隨著國債中樞抬升而持續增長，但貸款籌資的成本依然保持穩定。兩者的成本差異造成瞭信貸激增和存量負債穩定並存的局面。他在報告中分析認為，企業債券融資與新增貸款融資增速在今年首次出現持續性背離，印證瞭其對信貸高增隻是企業內部債務結構調整的判斷。
隱藏在借新還舊背後的動力則是債券融資和貸款融資的成本差異。歷史上貸款融資與債券融資趨勢基本保持一致，兩者共同反映企業信貸需求。在融資總量不變的情況下，企業選擇直接融資與間接融資並沒有明顯偏好。但是在直接融資成本與間接融資成本產生持續性差異時，企業融資選擇時就不會按照原有比率在兩者之間分配，而是通過調整存量債務結構和新增融資方式上更偏向於低成本債務。
在債市 " 去杠桿 " 的背景下，資金成本上升、政策收緊，債券市場的供需不平衡加劇，市場分化更為明顯。從 2017 年開始，上行的公司債利率抬高瞭企業的融資成本，作為回應，企業不斷通過銀行貸款歸還到期應付債券，調整負債結構，降低債務成本。因此就有瞭高增的信貸和降低的負債率並存的局面。
反觀債券市場，則出現瞭大量企業信用債取消發行、企業債券凈融資大幅減少超過兩萬億的局面。
實體經濟融資或已下滑
信貸增長與工業企業資產負債率下降背離，新增貸款可能大量用於借新還舊之外，更為明顯的宏觀經濟指標背離則是 M2 與社融指標的背離。
9 月份金融數據顯示，代表實體經濟從金融體系獲得資金規模的社融新增 1.82 萬億，連續第四個月超預期增長。對此申萬宏源證券孟祥娟綜合分析認為，雖然社融數據仍在增長，實際上實體經濟融資增速已經從去年四季度開始下滑。
9 月新增貸款 1.27 萬億，對實體新增貸款 1.189 萬億，雖然出現同比小增，但她認為，今年信貸投放規模會看起來不錯，主要是當前表外向表內轉移所致，並不能從信貸投放多少直接外推實體經濟需求的好壞。
值得註意的則是，今年以來 M2 增速的明顯下行並非來自非銀存款的拖累，對 M2 增速拖累最大的來自企業存款，企業活期和定期存款增速都出現瞭明顯下滑。孟祥娟分析認為，在表內信貸投放規模已經明顯超預期、企業盈利整體好轉的情況下，企業的存款反而表現較差，其實從側面印證廣義非標收縮對企業融資的負面影響，進而影響到表內企業存款的派生。
綜合上述分析，孟祥娟認為，當前金融數據，由於統計口徑問題，以及去杠桿帶來的融資總量及結構變化，已經不能簡單地看表面數據進而去推測所謂實體經濟融資的好壞。9 月單月雖然信貸和社融規模看起來不錯，但是同比增速也已經出現瞭回落，年內信貸投放再超預期，也難出現比去年多增二三萬億的情況，四季度信貸增速繼續回落的概率較大。
在一定程度上，企業存款下滑也可以印證其新增貸款更多的用於借新還舊，而很難留存到企業賬面。
