摘要：光大證券認為，普通住宅相關 ABS 融資開始收緊，境外發債杯水車薪，且有趨嚴之勢，新融資難補老窟窿。房企融資錢少錢也貴，大量拿地難持續，預計房地產投資也繼續面臨下行壓力。
本文作者光大證券張文朗、黃文靜，原文標題《房企的錢袋子到底有多緊？》。
踴躍拿地，房企錢多多？
十九大報告中再次強調 " 房子是用來住的，不是用來炒的 "。" 三三四 " 嚴監管以來，去通道、壓非標，銀行、證券、保險的房地產融資監管政策頻頻出臺，銷售持續放緩，按揭額度受限，房地產融資的傳統源頭全方位收縮，但令人疑惑的是，房企拿地熱情依然不減，增速屢創新高（圖 1）。這是海外、創新性融資替代瞭傳統融資，房企仍不差錢麼？房地產投資也會因此而繼續攀升麼？
傳統融資渠道普遍收緊
目前拿地靠的是前期老本。2016 年上半年銷售火熱，個人按揭貸款額度多、批復快，全年新增額創歷史新高，是之前五年均值的 3 倍，銷售回款充足。2015 年底到 2016 年三季度，房企發債規模創歷史新高，年化凈融資額是之前一年的近 7 倍。股市融資規模亦創歷史新高，2015-16 年平均募集資金額是之前五年均值的 10 倍。去年相對寬松的融資環境使得房企獲得瞭大量資金，為今年拿地打下基礎。
銀行信貸緊縮，房地產開發貸款和個人住房貸款增速雙雙回落。房地產開發貸款和個人住房貸款是房地產企業從銀行獲取信貸資金的兩個主要途徑。2016 年以來，商業銀行體系就開始收緊房企開發貸（圖 2），今年 4 月以來再度加碼，以股份制銀行為例，開發貸審批權限上交總行所有，個別股份制銀行已經開始大幅收縮房地產貸款業務甚至停止新增業務。雖然目前開發貸業務並未完全停滯，但在額度嚴格管制，隻有實力強、規模大的房企可以從銀行拿到開發貸款，中小房企很難從銀行獲得信貸額度。2016 年開發貸增速大幅下滑，目前同比處於 10% 的低位，較 2015 年 26% 的高增長大大降低。同時今年來銀行叫停土地配資。
限購限貸再升級，按揭整體額度緊、批貸慢，增速大幅放緩（圖 3）。去年全國平均房貸利率 92 折，今年許多熱點城市紛紛提高房貸利率，部分銀行甚至較基準利率再上浮，20 餘個城市加入限購限貸行列，嚴格限制信貸流向投資投機性購房。
穿透式監管去通道，資管、基金通道的非標承壓，而信托作為唯一的通道，規模續增。" 三三四 " 嚴監管後，券商資管和基金子公司通道收縮，今年上半年投向地產的規模增速從去年的 10% 以上轉為 -10%（圖 4）。此外，私募資管備案規范 4 號文規定地產類投資禁投北京、上海、廣州等 16 個熱點城市，且資產管理人還應對底層資產進行穿透審查以確定受托資金的最終投資方向。而信托對地產的投資規模繼續保持高增長，上半年增速繼續加快（圖 5）。
股市融資規模大幅縮水。股市融資包括 IPO、增發、配股、優先股、可轉債和可交換債等方式，其中，房企通過增發來進行股權融資占比較大。2016 年底，監管部門開始限制房企再融資用途，例如不鼓勵再融資募集所得資金用於補充流動資金、償還銀行貸款和拿地，且需詳細披露募集資金的實際投向。2016 年四季度以來，上市房企股權凈融資規模大幅下降，已從去年三季度 560 億的高峰縮減至 30 億的低谷（圖 6）。
房企境內發債遭遇滑鐵盧。國內發債是房企另一個重要融資渠道，主要包括公司債、中期票據、短融、企業債和定向工具等。2015 年公司債發行放松，發債大爆發，但 2016 年四季度，公司債再度收緊，交易所要求發行人上報申報材料時，需同時報送房地產類型的專項說明；此外，重點調控的熱點城市存在競拍 " 地王 "、哄抬地價等行為，或者前次公司債募集資金尚未使用完畢或者報告期內存在違規使用募集資金問題的房企不得發行公司債融資，進一步提高瞭準入門檻；更重要的是，明確規定房地產企業通過發行公司債券所募集的資金不得用於購置土地。目前隻有四類房地產企業可以采取交易所發行公司債的渠道，分別是央企、省級國企、排名在前 100 位的房地產企業以及上市公司的房地產企業。政策收緊，加上市場利率高企，今年來房企債市凈融資規模遭遇滑鐵盧，同比銳減近 80%（圖 7）。
新融資難補老窟窿
傳統融資渠道的收緊，房地產行業存量博弈的時代來臨，其盈利模式逐漸由產銷模式向資管模式轉變。而穩定可持續的現金流起到重要作用，包括購房款的應收尾款、應收物業管理費、租賃收入等。這些現金流形成基礎資產池，共同構成企業對外發債的資產基礎。常見的 ABS 產品有住房抵押貸款 ABS、購房尾款 ABS、物業收費權 ABS、商業房地產抵押貸款 ABS、REITs 等。
商業地產 ABS 擴大，但住房按揭 ABS 在收縮。商辦物業相關 ABS 今年仍在大幅擴張，房企以土地出資，因此無法規避土地增值稅，必須通過現有項目公司或減少商業物業增值額來節稅，這就在一定程度上降低瞭房企發行 REITs 的動力；而商業地產抵押貸款 ABS 和資產支持票據亦在擴張。但普通住宅相關 ABS 融資（包括住房按揭 ABS、購房尾款 ABS）去年四季度以來開始收緊，而信托受益權目前所涉及的住宅則多為保障房，目前隻有物業收費權 ABS 發行受限較小（圖 8）。
海外發債上半年如火如荼，但影響有限。隨著地產商在境內的融資門檻不斷提高，加上今年上半年特朗普交易反轉，人民幣對美元重啟升值，大型房企紛紛出海發債另謀出路。受此影響，今年上半年房企海外發債規模大幅增加，為去年同期的三倍（圖 9）。但海外發債占房企總體融資規模僅有 2%，影響有限。而且在嚴監管的形勢下，二季度以來，地產商海外發債發放批文趨嚴，且資本管制加碼，企業償還外債時受外匯額度的限制加大，人民幣貶值壓力或重來，亦影響發債情緒。
房企融資不光是錢少，錢也貴。
1）新增資金來源大幅收緊，僅靠吃老本難以為繼，房地產總體開發資金已經放緩（圖 10）。按揭額度緊、審批慢，銷售下滑影響定金及預收款，國內發債收緊，股市融資縮水，券商資管與基金子公司非標受限，住宅類 ABS 趨嚴，這幾項對開發資金來源的貢獻今年均下滑。房企更多依賴吃老本（其他自籌貢獻大增），但難以持續；總體貸款（不含按揭）貢獻上升，但主要或是保障房貸款的支撐，商業性房地產開發貸低位徘徊；信托的依賴度加大，但成本高；海外發債上半年高增，但杯水車薪、日益趨嚴（圖 11-12）。
2）同時，融資成本在上升。發債利率去年四季度以來開始上升（圖 13），而貸款的加權平均利率亦抬升，三三四以後非標利率也在上行，我們計算的房企債務和股權的綜合資本成本在上行（圖 14）。
踴躍拿地難以為繼，地產投資或續緩
拿地或是迫不得已，融資收緊，房企多選擇聯合拿地，但拿地高增或難以為繼。銷售放緩，監管趨嚴，融資收緊，地產商的競爭越來越白熾化，不少企業沖規模以增加競爭力，且排名越靠前的房地產公司獲得外部資金支持的可能性越高，所以不得不靠拿地以沖排名。以開發貸為例，銀行隻貸給排名靠前的房企，排名靠後的企業很難從銀行獲得貸款，隻能通過其他途徑進行融資。
在地價高漲且土地配資叫停的形勢下，越來越多的房企不得不改變拿地策略，從 " 你爭我搶 " 轉變為 " 合作共贏 "，一線城市尤為明顯。北京今年前 8 個月成交的 44 宗住宅用地中，有一半是聯合拿地，大幅超過去年 23% 的比例。事實上，排名機構在給房企排名時所用的部分指標可以重復計算，雖然各地產商在聯合拿地中是股東之一，但整體的開發量可以每個開發商算一遍，有利於開發商的排名。
銷售放緩，融資收緊，抑制開工與投資。對於房地產投資的預判主要看三個方面，銷售狀況，融資條件和拿地儲備。銷售對投資的滯後影響通常在半年左右，但本輪由於前期融資較好，銷售對投資的滯後影響時間更長。而融資條件對地產投資的滯後影響約半年。拿地成本分期計入開發投資，且可以影響未來的開發投資，不過，本輪在銷售不利的情況下，拿地雖多，新開工卻仍在下滑。銷售已連續一年半放緩，融資條件去年四季度以來也開始收緊，盡管拿地仍在增長，但融資越發緊張，且地方政府供地已有下滑跡象，恐難持續（圖 15）。預計地產投資盡管不會失速下滑，但放緩趨勢難改，今年全年增長或放緩至 5-6%，明年底或放緩至 2-3%。
實際上，今年雖然房地產固定資產投資名義增長仍然較高，但虛火旺，去掉價格效應，房地產固定資產投資實際增長已經連續三個季度下滑，今年三季度僅有 2.8%，遠低於名義增長（8% 左右）。
