6 月 30 日，德意志銀行將唯品會的評級由 " 買入 " 下調至 " 持有 "，同時將目標價從 $15.5 下調至 $12.6。當天，唯品會股價隨即暴跌 8.5%，隨後的一周股價進一步下跌 4.74%。
今年以來，阿裡巴巴和京東的股價連創新高。阿裡巴巴連續 N 季盈利，京東連續 N 季虧損，今年 1 季度才實現真正盈利。為什麼連續賺錢的和連續賠錢的股價都在漲，唯獨連續 18 個季度盈利的唯品會不被人看好？
7 月 11 日唯品會和京東聯合發佈抵制不正當競爭行為，直指天貓利用其市場壟斷地位，以各種方式要求商傢簽署所謂的 " 獨傢 " 合作，並從京東和唯品會等平臺退出，否則將會受到削減活動資源、搜索降權、屏蔽等處罰。
已經面臨業績增長壓力的唯品會，接下來將面臨越來越激勵的競爭。阿裡要保護自己服飾品類的傳統壟斷優勢，而京東希望突破服飾，提升自己的盈利能力。而以服裝箱包為主的唯品會，將面臨前所未有的競爭挑戰，股價何去何從？
" 解讀中概股 " 第一期，為你深度解讀唯品會的困境與挑戰。
投行從看好到觀望
在過去的一年阿裡巴巴股價上漲 79.46%，京東股價也大漲 90.61%，而唯品會股價卻下跌瞭 18.70%。
▲ DonG 根據公司股價整理
德銀看到 6 月行業廣泛的促銷後，認為這會對唯品會造成競爭壓力，並擔憂其未來的增長（The analyst has "competitive pressure and growth concerns" with June seeing industry-wide discounting）。
德意志銀行的擔憂可能是當大量電商都開展類似 618、雙 11 這樣的促銷時，消費者會更願意在促銷季去對應的平臺購物，這必然影響到唯品會這樣的特賣電商。
我們整理瞭最近幾年各大電商促銷期間的 GMV（或訂單量）對其全年 GMV 占比，並觀察其趨勢，以驗證這一觀點的合理性。
先來看阿裡雙 11 的數據。雙 11 作為國內影響力最大的電商促銷節日，數據也最完整。可以看出雙 11 貢獻的 GMV 占比從 2011 年的 0.78% 上升到去年的 3.2%。
▲ DonG 根據公司財報和公開資料整理
再來看蘇寧和京東。
▲ DonG 根據公司財報和公開資料整理
▲ DonG 根據公司財報和公開資料整理
這兩傢公司並沒有公佈具體數據，但由於促銷季的交易額 / 訂單增速高於全年 GMV 增速，所以可以得出一樣的結論——促銷季的 GMV 占比越來越高。
我們認為，從表面來看，德意志銀行的擔憂是正確的。特賣指的是特定的時間段裡，以優惠的價格出售指定的商品。當整個行業都在每年特定的時間段，以優惠的價格出售商品時，特賣電商的優勢似乎的確會受到沖擊。
但是德銀可能忽略瞭一點，那就是唯品會主要經營的品類是女式服裝和化妝品，這並非京東和蘇寧的強項。唯一可以對唯品會造成沖擊的是天貓的雙 11。此外，唯品會並非置身於促銷節之外，他們也有屬於自己的促銷節日—— 419 全球特賣狂歡節。如果搞促銷可以奪走別人的客戶，那麼當行業裡所有的玩傢都有自己的促銷節日時，對彼此的影響將在一定程度上相互抵消。
真正的問題不是行業性促銷
實際上唯品會股價曾經在 2015 年 4 月一度達到 $30 的高點，上市以來股價漲幅超過 30 倍，隨後就開始漫長的下跌過程。截止到今年 7 月 7 日，其收盤價為 $10.05，僅為最峰值的三分之一。
▲ 唯品會官網資料
今年以來，阿裡巴巴和京東的股價連創新高。阿裡巴巴連續 N 季盈利；京東連續 N 季虧損，今年 1 季度才實現盈利。為什麼連續賺錢的和連續賠錢的股價都在漲，唯獨連續 18 季盈利的唯品會不被人看好？
股價反應的是投資者對未來的預期，當預期改變的時候，股價就會改變。阿裡巴巴在上個月的投資者大會後，一躍成為亞洲市值最大的公司。
當德銀下調唯品會評級的時候，他們卻上調瞭對阿裡的目標價 27% 至 $201。他們認為阿裡巴巴核心電商業務的增長潛力來自於對數據利用的不斷改進、公司長期變現的機會廣闊、用戶參與度持續增長。阿裡在投資者大會中宣佈 2018 財年的營收增速有望達到 45%-49%，高於市場預計的 35%，顯然包括德銀在內的多數機構和投資者認可瞭阿裡的邏輯，推動阿裡巴巴股價提升。
從西方經濟學的角度看，當經濟由衰轉盛的時候是投資股票最好的時間。具體就某傢公司而言，當從長期虧損進入盈利期的時候，正是投資該公司的最佳時機。京東就是一個極佳的例子。由於在物流等方面的大量投入，其在過去多年處於虧損階段，而現在他們正逐漸進入收割期，股價因此上漲。
唯品會的問題是雖然一直在盈利，但是增速卻在放緩，同時又拿不出新的東西證明自己的盈利能力可以維持下去。
在過去幾季，他們面臨著行業性普遍存在的問題——新用戶增速放緩，這導致瞭收入、凈利潤和訂單量增速下降。
▲ DonG 根據公司財報整理
除瞭新增用戶增長趨緩以外，存量用戶參與度難以提升也是增速放緩的主要原因。
▲ DonG 根據公司財報整理
財報提供瞭收入、活躍用戶人數和總訂單數量。我們以此計算出另外 3 組數字。
單客平均訂單數量：總訂單量 / 活躍用戶人數，從上表可以看出，平均單個用戶在 17 年一季度下瞭 2.773 個訂單，雖然比 2014Q1 的 2.730 有略微提升，但比去年同期的 2.980 下跌瞭 6.9%。這可能意味著老用戶的粘性正在下降！
訂單均價：收入 / 總訂單量，17Q1 單個訂單的均價為 221.26 元，同比增長 6.7%。
單客價格：收入 / 活躍用戶人數，17Q1 為 613.57 元，和去年同期基本相同。
從這裡可以看出，近年來，無論是用戶下單的次數還是每筆訂單的價格都沒有明顯提升。
品類拓展速度太慢
用戶增速緩慢的主要原因是唯品會品類拓展緩慢。唯品會原有的客戶群體為年輕女性，如果過於專註於某一目標群體，那麼在發展到一定階段後，很自然地會面臨天花板的問題。通常的解決方法是通過拓展更多品類以吸引其他群體。以目前來看，唯品會在這方面的努力效果並不理想。
▲ DonG 根據公司財報整理
2014 年，唯品會 70.6% 的產品收入（Product revenues）來自於服飾、鞋 & 包和化妝品。這一比例在 2015 年下降到 62.2%，但在 2016 年卻反彈至 64.6%。其他商品的占比則從 2014 年的 11.1% 下降到 2016 年的 7.1%。2016 年該業務甚至出現瞭負增長。從一年前的 46.83 億下降至 39.14 億元，降幅 16.4%。由此可見，唯品會在拓展其他品類時，面臨的困難並不小。
唯品會實際上在擴張品類上一度非常激進，在 2014-2015 年，內部創新孵化瞭各種垂直 APP，但大多數陣亡，也因此流失瞭大量的優秀骨幹人才。到 2016 年才開始聚焦唯品會核心業務。
當然品類擴張，幾乎是所有垂直電商的痛。除瞭京東突破瞭，至今還沒有成功的案例。無論是傳統的蘇寧易購，還是老牌電商當當網、聚美優品。大多數獨角獸電商，也在擴品類過程中走瞭很多彎路。
自建物流，物流成本上漲
品類擴張艱難，用戶增長乏力，唯品會還面臨著加大自建物流投入，帶來的物流成本上漲的壓力。唯品會在過去的兩個季度履約費用率有所上升，從 16Q3 的 8.5% 上升到 17Q1 的 9.0%，主要是受到增建物流中心和增加配送人員的影響。
今年一季度，唯品會實現訂單 7210 萬，93% 由自己的快遞員配送，以 2.3 萬名快遞員計算，對應每人配送 2915 單。這一數字低於去年 4 季度的 3690 單。
原因有兩個，首先，1 季度的訂單量較去年 4 季度少；
其次，本季新增 3000 名配送員，導致平均每人的配送量降低。我們認為，唯品會在未來將通過以下方式提升訂單量，實現規模效應。
試水 VIP 超級會員。唯品會的超級 VIP 會員可以享受 " 超級 VIP 專場 " 所帶來的專享價優惠、免郵費、退貨免費上門攬件等服務。亞馬遜的 Prime 會員年消費高達 1500 美元，而非會員僅為 625 美元。參考亞馬遜，相信 VIP 超級會員未來可以帶來更多的訂單。這一招，主要是解決老用戶粘性的問題。
配送范圍拓展。截止到 1 季度，唯平會可以實現 93% 的訂單由自己完成配送，這一數字在去年同期是 83%。隨著更多的客戶可以享受高質量的物流服務，來自新覆蓋地區的訂單數量也必定會增加。
唯品花刺激銷量。" 先購物後付款 " 的消費金融產品可以提高銷量，這已是得到瞭業界公認。2016 年底使用唯品花支付的占比超過瞭 15%，而今年 419，這一比例為 21.1%。顯然這一比例還有增長潛力，未來隨著唯品花的滲透率不斷提升，會繼續刺激訂單量增長。
金融業務發展迅速，但短期難以扭虧
除瞭物流以外，金融也是唯品會在近年大力開展的新業務。金融業務在 2015 年發展迅速，在第一季就完成瞭 2014 年幾乎全年的指標。唯品會因此在 2015 年底成立互聯網金融事業部，將金融立為核心部門。在過去的一年，唯品金融獲得瞭第三方支付牌照，在供應鏈金融、理財、消費金融、保險等業務也穩定發展。
消費金融的核心要素是場景、資金成本和風控。對於唯品會來說，其最大優勢是電商平臺所提供的消費場景，這將大幅降低他們的獲客成本。但就短期來看，他們仍然需要通過補貼等手段培養用戶粘性。唯品會還處於投入期，目前每年虧損大約 5 億。
京東積極佈局服飾，搶占唯品會份額
除瞭自身發展新業務導致費用支出擴大以外，外部競爭加劇是唯品會業績增速放緩的另一個主要原因。今年 3 月，京東將服飾傢居事業部分拆成大服飾事業部和居傢生活事業部。
大服飾事業部包括服裝部、服裝自營部、運動健身部、鞋靴箱包部、奢侈品珠寶部、鐘表業務部、國際品牌部、大服飾自有品牌等八大業務部門及相關支持團隊。6 月，京東又向時尚購物平臺 Farfetch 投資 3.97 億美元，成為後者最大股東之一。這足以顯示瞭京東對服飾品類的重視。
據京東大數據顯示，今年 6 月 1 日至 18 日首次在京東進行消費的用戶中，女性用戶數量達到去年同期的近 2 倍。在美妝個護、食品飲料、生鮮、母嬰、生活旅行等品類上，女性用戶占比遠超男性，其中，生鮮新增用戶中女性用戶占比超 60%。可以說，京東今年 618 的增量主要來自於女性用戶。
女性用戶是唯品會的核心客戶群，當京東開始發力女性客群的時候，唯品會的業績自然會遭到影響。
唯品會股價跌跌不休，談京東投資並購唯品會？
今天，罕見京東和唯品會聯合發佈聲明，那麼未來兩傢是否有可能牽手呢？
從我們的角度來看，京東控股唯品會，是唯品會最好的出路，也是互惠互利。京東有海量用戶，唯品會擅長做服裝。京東有物流體系，唯品會有供應鏈。京東投資唯品會，可以大幅度提前完成自己的服飾增長目標。阿裡不會投資收購唯品會，因為不能徹底解除京東未來在服飾品類對阿裡的威脅。
問題在於，隨著京東快消品和生鮮崛起，吸引瞭大量女性用戶，有助於推動服飾銷售，因此收購控股唯品會的意願會越來越小，主要是付出代價太大瞭。
另一方面對沈亞來說，也不缺錢，唯品會是自己的事業，即使並購，也是唯品會掌握主動權，這個是京東劉強東沒有辦法接受的。京東的服飾未來可能比唯品會還要大，目前已經貢獻大量利潤，為什麼還要交給沈亞管。
而騰訊已經投過很多服裝電商瞭，再入股唯品會，戰略意義不大，而財務投資賺不瞭多少錢。另外就是唯品會自己突破，一個是突破品類，目前來看很難。一個是突破用戶，目前依然還是以女性用戶為主，而且因為品類擴張問題，導致用戶粘性將是一個挑戰。京東做快消品和生鮮，吸女性用戶能力太強瞭。
綜上所屬，唯品會股價自 2015 年一路下行的原因既有用戶增速放緩、品類拓展過慢、自建物流，新業務開銷巨大等自身原因，還有外部競爭加劇的因素。
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