就一個晚上的時間，整個朋友圈鋪天蓋地的都是最新出爐的《 巴菲特 2017 年致股東信 》，敢情刷得比每年的奧斯卡頒獎還來勁兒。
在這封冗長的致股東信中，無論是專業的投資者還是嗑瓜子的路人群眾，除瞭關註巴菲特對業績、市場形勢以及投資理念的解讀外，多數人關註的點離不開他與 Protégé Partners 的合夥人泰德 · 西德斯（Ted Seides）立下的十年賭約。
圖片來源：網絡
從 2008 年 1 月 1 日開始，巴老押註標普 500 指數基金，賭它的表現將跑贏對沖基金。在 2002~2007 年取得扣除費用後凈回報高達 95% 的對沖基金經理泰德 · 西德斯接受賭局，他選定瞭 5 隻對沖基金，預計它們會在十年內超過標準普爾 500 指數。
結果，世人再次對老爺子佩服得五體投地。
一、十年賭約
在信中，巴老對十年賭約的總結陳詞是這樣的：
我敢於打賭，出發點就兩個：
（1） 為瞭錢。贏得豐厚獎金好給奧馬哈女孩救助會捐助（此處應有掌聲，巴老以身作則來說明投資的更高層次意義是回饋社會）。
（2）為瞭宣揚巴菲特觀點：投資一個被動的標普 500 指數基金，長期來看，會比絕大部分專業投資者獲得的收益更牛。無論對沖基金的市場評價多厲害，基金經理每年的提成有多豐厚，被動投資還是能跑贏你。
在美國，投資者每年要向投資顧問支付巨額報酬，得到的資產卻被收好幾層的費用。Prote ́ ge ́ Partners 精選的 5 隻 FOF 基金也不例外。
它有投資超過 200 隻對沖基金的份額，而且這 5 隻 FOF 基金的基金經理們在這十年裡，可以隨便調換基金組合，棄舊納新。這些基金的激勵措施還十分誘人，上到 FOF 基金經理，下到底層的對沖基金經理，隻要業績達標，拿高額獎金那是必須的。
整體市場慣性上漲，基金上漲就更妥當，錢自然分得多。就算這些基金是虧損的，基金經理還是能翹著二郎腿樂呵呵的數錢。為什麼？因為即使業績再慘，也有投資者貢獻的高達 2.5% 的固定管理費墊著。
因此，很多人都把這次主動投資和被動投資的對決，前者的失敗，歸咎於高昂的管理費上。
但 " 外行看熱鬧，內行看門道 "，如果隻是關註結果，而沒有去挖掘背後更深層次邏輯，那麼你必定無法理解巴菲特的高瞻遠矚。我們先來瞭解一下在這十年中，這些 FOF 基金到底經歷瞭什麼？
二、投資過程分析
這個賭約的最終情況是這樣子的：
資料來源： 2017 年巴菲特致股東信，5 隻 FOF 基金和標普 500 指數基金在十年賭約中的表現
備註：
（1）根據巴菲特和 Prote ́ ge ́ Partners 的約定，這 5 隻 FOF 基金的名字不會向公眾公開，但每年會從 Prote ́ ge ́ Partners 那裡得到年度審計報告；
（2）這張表上 A、B、C 三隻基金，2016 年的業績數字後來有瞭小幅修訂，而 D 基金則在 2017 年清盤，因此其平均年回報率根據之前 9 年的業績來做。
細心觀察它們這十年來的運行記錄頗有意思，我們能從中追索到 5 隻對沖基金被打得落花流水的原因。
5 隻 FOF 基金都有一個很好的開始。一開局就破天荒的撞上瞭次貸危機，也許你會替它們感到惋惜，認為這一定會使它們一敗塗地。可你別忘瞭這是和指數基金的比賽。遇到這種情況對它們來說，反而是好事。
市場進入金融危機，呈現的情況是個股跌成狗，資金流失，交易量低迷，最直觀體現出來的當然是指數，所以指數型基金此時最被動。而主動型基金可以靈活減倉。正如我們看到的那樣，對沖基金在 2008 年雄赳赳氣昂昂的贏得瞭第一回合的勝利。
從上圖我們可以看出，2008 年對沖基金 E 跌得最慘（-30.1%），跌得最少的是對沖基金 A（-16.5%）。而同期的標普 500 指數回撤巨大（-37%）。結果不都是跌嗎？又有什麼本質區別呢？！
這可是在經歷金融危機裡，跌少就是贏，對沖基金能有這樣的成績是當時多少被動基金羨慕的呢！
可好景不長，美國經濟逐漸復蘇後，標普 500 指數基金就慢慢占瞭上風，雖然它還是傻傻的持有著原來的股票，可世況已經不一樣瞭。
2009 年開始，美國進入歷史上最長的牛市（註意！主動投資此時開始瞭最容易跑輸的階段）。加上量化寬松的政策打亂瞭不同資產表現的歷史規律，之後能夠跑贏指數的基金鳳毛麟角。
於是，在之後的時間裡，對沖基金就被標普 500 遠遠的甩在瞭後頭。
圖片來源：FT 中文網
2012 年開始，標普 500 開始實力碾壓。
十年後的標普 500 指數累積收益 125.8%，這五隻基金中表現最好的也不過 87.7%，最糟糕隻有 2.8%。
從年化收益看，標普 500 達到 8.5%，對沖基金裡面，最佳的 C 也隻有 6.5%，最不濟的 D 還隻有 0.3%。
最後，Prote ́ ge ́ Partners 眼見翻盤都沒希望瞭，2017 年中旬直接提前認輸。
三、基金表現時好時壞，但管理費從來不會落下
所謂 FOF（Fund of Funds），原意是指 " 基金中的基金 "，就是專門投資基金的一種特殊基金產品，是結合基金產品創新和銷售渠道創新的基金品種。
在美國市場，FOF 基金發展至今已有 20 多年的歷史。在這個發展過程中，基金數量和規模均迅速增加。
截止 2012 年底，美國共有 150 傢基金公司合計發行瞭 1,022 隻 FOF 產品，資產規模達到 9,062.6 億美元。可以說，FOF 基金發展得如火如荼。
一隻基金，除瞭歷史業績、規模和風險外，費用是一個很重要的因素。在美國市場，大部分 FOF 的費用水平在同類別基金中偏高。
FOF 的平均費率（含間接費用）為 2.54%，比普通開放式基金高 0.83%，但這在不同類型之間有較大區別，其中配置型 FOF 的差異最大。
將總費用分拆後我們會發現，在分銷費用上，FOF 基金與普通開放式基金並無太大差別，在 0.25% 左右，FOF 的管理費甚至低於普通開放式基金。但從間接費用上看，FOF 遠高於普通開放式基金。
圖片來源：morningstar；各類別 FOF 與普通開放式基金直接費用與間接費用
在兩類基金的直接費用相差不大的情況下，間接費用就是唯一可以解釋 FOF 與普通開放式基金費用差異的因子。
另外，有一個有趣的現象，大傢總認為因為 FOF 基金采取瞭相對更多不同投資的風格，在一段較長的時間裡，應該是會跑贏普通開放式基金的，但是數據告訴我們這隻是誤解。
從下圖我們可以看出，在 FOF 基金的業績和費用方面，其單位費用獲得的投資回報低於普通開放式基金。這是基於 FOF 基金的業績較弱，費用較高導致的結果。
圖片來源：morningstar；各類別基金 3 年和 5 年單位費用所產生的收益
因此，以上 FOF 基金的確是存在一個問題，就是巴老在信中提到的情況：Protégé Partners 投資的 5 隻對沖基金，無論基金經理是賺錢還是虧錢，他們都能賺很多錢。這都多虧瞭每年投資者貢獻的高達 2.5% 的固定管理費撐場。
但是，FOF 基金更大的問題在於股市上的 " 二八法則 "。
四、二八法則
網絡上有不少輿論評價巴菲特能夠獲勝的更大原因是由於他賭對瞭美國的國運，但為什麼其它對沖基金沒有呢？
回顧過往十年美股的走勢，無論是代表傳統行業藍籌股的標普 500，還是科技股為首的納斯達克指數都是長線慢牛的形態，說明這是每個行業都沉浸在牛市的氛圍裡。按照對沖基金通常的分散持股策略，基本上也能夠參與其中。所以，單純的國運解釋論並不具備足夠的說服力。
在這十年美股大牛的背景下，投進股市的資金大規模增長，再加上 FOF 的興起，對沖基金行業發展如日方中，但根據 " 二八法則 "，傑出的基金管理人數量並沒有相應增加，濫竽充數者被推上前臺，超過管理人能力的資金規模成為回報殺手，整體業績表現自然被拖累。而這更加體現在買入多隻基金的 FOF 上。
這才是 FOF 輸給老巴的真正原因。
另外，其實巴老並不是反對收費，很多人未必知道，巴菲特 1956 年成立對沖基金時，收費標準是業績超過 6% 的部分收取 25%，但不收管理費。這就意味著，巴菲特隻有幫投資者賺到足夠的錢才能夠收取管理費。
所以，如果對沖基金想要重拾名聲，勢必需要一場重大的激勵制度革新或者學習之前的老巴，隻收盈利的部分，而不收管理費。
隻有這樣才可以擺脫現狀，出色的基金經理才能脫穎而出，重拾這次賭局失去的名聲。
但事實上，在如此現實的資本市場中，還能找到，如巴老這樣重視名聲大於金錢的基金經理嗎？
還有多少人記得紅黃藍的一事？
