中國通脹率會持續上升嗎？

摘要：近期，PPI 持續上漲能否傳導至 CPI 引起廣泛關註。本文以 2000 年 1 月至 2017 年 8 月的數據為樣本，運用格蘭傑因果檢驗方法對中國 CPI 與 PPI 之間的傳導關系進行瞭檢驗，結果表明，次貸危機前，CPI 向 PPI 的傳導明顯，而 PPI 向 CPI 傳導則不明顯。次貸危機後，CPI 與 PPI 之間的相互傳導均較為明顯。也就是說，次貸危機前，CPI 主要受終端需求的影響，而次貸危機後，則同時受到供給端和需求端的影響。由於 PPI 上漲難以持續，需求端可能持續偏弱，全球商品供大於求的局面在短期內也難以改變，貨幣政策也可能持續收緊，因此，通脹低迷在未來一段時間內可能仍將持續。

一、引言

2017 年 10 月 16 日，國傢統計局發佈瞭 9 月份物價指數。9 月份，全國居民消費價格同比上漲 1.6%。漲幅比上月回落 0.2 個百分點。其中，食品價格下降 1.4%，降幅比上月擴大 1.2 個百分點；非食品價格上漲 2.4%。1-9 月，全國居民消費價格總水平平均比去年同期上漲 1.5%。工業品價格方面，9 月份，全國工業生產者出廠價格同比上漲 6.9%，漲幅比上月擴大 0.6 個百分點。數據發佈後，市場對於未來 CPI 的走勢出現瞭一定的分歧。鐘正生認為，當前通脹壓力不容忽視，主要有以下四點原因：一是高頻數據顯示蔬菜價格出現大漲；二是消費升級和下遊生活資料價格上漲對 CPI 的推升作用顯著；三是環保政策可能會引發工業品價格更大幅度上行；四是 PPI 向 CPI 傳導性進一步增強。而薑超則認為，CPI 中非食品類 CPI 仍將維持低位，來自 PPI 的傳導非常有限並且缺乏可持續性。由於需求疲弱，CPI 難以持續上漲，PPI 大概率會向 CPI 收縮。

自 2017 年 2 月以來，CPI 已連續 8 個月低於 2%。不隻是中國，當前全球都呈現出低通脹的局面。美國 CPI 同比漲幅也是 9 月份才上升至 2% 以上，而且主要是由於颶風影響之後，能源分項走高帶動物價回升，其它分項依然低迷。美聯儲重視的核心 CPI 已連續六個月低於 2%（見圖 1）。雖然美國經濟復蘇依舊穩健，多項經濟指標也顯示出穩定增長的態勢，但通脹率一直遲遲無法提升。耶倫在近期多次的演講中也提到瞭低通脹問題，表示目前尚未完全清楚低通脹的原因。通脹低迷使得美聯儲每次加息決定都存在一定的疑慮，並且每次加息都伴隨著一定的質疑之聲，包括美聯儲內部。PPI 上漲會傳導至 CPI 嗎？未來全球低通脹的趨勢會持續嗎？這是本文所要回答的問題。

圖 1 2000 年 1 月 -2017 年 9 月中國 CPI、PPI 和美國 CPI 走勢

二、理論及實證分析

（一）理論分析

從 CPI 和 PPI 的構成角度來說，CPI 涵蓋全國城鄉居民生活消費的食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健、其他用品和服務等 8 大類商品與服務價格，而 PPI 則包括兩大部類的價格，分別是生產資料價格和生活資料價格，其中生產資料可以進一步細分為采掘、原料和加工價格，生活資料價格可以進一步細分為食品、衣著、一般日用品和耐用消費品價格（見表 1）。從表 1 中可以看出，CPI 與 PPI 的成分既有交叉又有不同，CPI 與 PPI 中的生活資料相似性較高。理論上來說，如果下遊需求旺盛，會造成 CPI 提升，反過來又會推動 PPI 上漲，即 " 需求拉動的通貨膨脹 "。而如果上遊原材料漲價明顯，尤其是 PPI 中的生活資料漲價明顯也會造成 CPI 上漲，即 " 成本推動的通貨膨脹 "。但在實踐中在不同的經濟周期和經濟環境下，CPI 與 PPI 之間的傳導鏈條是否暢通則存在不確定性。

表 1 消費者價格指數（CPI）與生產者價格指數（PPI）主要構成

資料來源：國傢統計局網站。

（二）實證分析

1. 樣本的選擇和數據來源

本文選擇過去 20 年中國 CPI 與 PPI 數據為樣本，時間區間為 1997 年 1 月至 2017 年 8 月，所有數據全部來源於 Wind 資訊。圖 2 為樣本數據散點圖，從圖中可以看出，全樣本范圍內，CPI 與 PPI 之間呈現出一定的線性關系，存在因果關系的可能性。

圖 2 1997 年 1 月 -2017 年 8 月中國 CPI 與 PPI 散點圖

2. 實證過程及結果

本文選用格蘭傑因果檢驗方法對 CPI 和 PPI 之間的因果關系進行檢驗。由於次貸危機是整個時間區間一個較為明顯的斷點，次貸危機前後中國的經濟結構可能發生瞭變化，因此本文將 CPI 和 PPI 的因果關系檢驗分為全樣本（1997 年 1 月 -2017 年 8 月）、次貸危機前（1997 年 1 月 -2008 年 6 月）以及次貸危機後（2008 年 7 月 -2017 年 8 月）三個時間區間分別進行檢驗（實證結果略去）。檢驗結果顯示，在全樣本范圍內，CPI 與 PPI 之間呈現雙向因果關系，CPI 向 PPI 的傳導在 1% 的顯著性水平上顯著，而 PPI 向 CPI 的傳導在 5% 的顯著性水平上顯著；次貸危機前，CPI 向 PPI 的傳導在 5% 的顯著性水平上顯著，說明 CPI 向 PPI 的傳導顯著，而 PPI 向 CPI 的傳導則不顯著；次貸危機後，CPI 與 PPI 之間呈現出雙向因果關系，CPI 向 PPI 的傳導和 PPI 向 CPI 的傳導均在 10% 的顯著性水平上顯著。

上述檢驗結果表明，次貸危機前，中國的價格水平主要由需求端來決定，下遊向上遊價格水平的傳導較為通暢和顯著。而次貸危機後，中國的價格水平則同時受到供給端和需求端的影響。上述結論對於判斷未來 CPI 走勢十分有意義。由於次貸危機後中國價格水平的傳導機制發生瞭明顯變化，PPI 已開始對 CPI 起到傳導作用。如果 PPI 持續上漲，也會對 CPI 的上漲造成壓力。但如果 PPI 的上漲缺乏可持續性，則向 CPI 的傳導效果也將大打折扣。

三、CPI 在未來很長一段時間仍將維持低位

圖 3 為 2001 年至 2017 年 8 月中國和美國 CPI 五年移動平均值。從圖中可以看出，中國和美國 CPI 在 2007 年就已經見頂，隻不過是因為次貸危機加速瞭這一調整過程。從趨勢來看，通脹率下行更像是大趨勢的一部分，而不是因為次貸危機所致。因此，無論是中國還是美國，低通脹將在未來很長一段時間持續。關於 CPI 緣何低迷，具體原因如下所示。

圖 3 2000 年 1 月 -2017 年 8 月中國和美國通脹率 5 年移動平均圖示

（一）PPI 向 CPI 傳導難以持續

未來 PPI 難以推升 CPI，主要有兩個原因，一是 PPI 自身上漲缺乏持續性。由於下遊終端需求依然疲弱，因供給側改革所帶來的 PPI 上漲難以持續。二是從 CPI 和 PPI 的構成角度來說，由於 PPI 向 CPI 的直接傳導渠道是通過生活資料部分的價格上漲帶動 CPI 上漲，但 PPI 中生活資料價格的權重部分隻有約 30%，因此從傳導效率上來講並不高。除非 PPI 持續上漲，否則向 CPI 的傳導難以持續。

（二）需求將持續偏弱

從需求層面來說，既有短期因素起作用，也有中長期因素在起作用。短期因素方面，經濟反彈乏力、經濟增長存在不確定性以及居民部門債務水平的上升都會對 CPI 產生抑制作用；長期因素方面，人口老齡化、TFP 放緩也會給 CPI 帶來不利影響。以美國為例，過去兩年美國勞動力市場持續復蘇，失業率穩步下降，但實際工資增長一直較為緩慢，一定程度上導致 CPI 遲遲無法提升。展望未來，中國和全球需求可能仍將維持偏弱的局面，並進而壓制 CPI。

（三）全球商品供大於求的局面沒有改變

自 2000 年以來，全球貿易呈現出爆炸式的增長態勢。尤其是中國加入 WTO 之後，大大的加速瞭這一進程。全球貿易的發展促進瞭全球分工體系的建立，也極大的提升瞭商品的生產能力。目前幾乎所有商品幾乎都存在產能過剩的問題。供給過剩不是中國獨有的現象，而是全球現象，並且這種現象在短期內難以改變。隻要需求端不出現大的上升，供給過剩將持續壓制 CPI。

（四）貨幣政策持續收縮將壓制通脹

當前，全球經濟形勢復雜多變，美國已開始率先進行貨幣政策緊縮。雖然通脹持續低迷，但並沒有阻止美聯儲加息和縮表的步伐。除美國外，歐洲也可能很快退出寬松政策。隨著發達國傢貨幣政策的逐步收緊，中國的貨幣政策也有收緊的趨勢。貨幣政策收緊將持續對 CPI 產生抑制作用。