2016 年初不到 200 元的茅臺，上周五收盤已漲到約 650 元，市值超過 8000 億，比中國石化多 1000 億，也是中國中車兩倍多。一個茅臺真的比中國石化強嗎，真能抵過兩個中車？
要點
茅臺真的強過一個中國石化、兩個中國中車？
自 2016 年初不到 200 元的茅臺，到 2017 年初剛剛站上 300 元的茅臺，再到上周一舉站上 600 元的茅臺，截至上周五收盤在近 650 元的茅臺，貴州茅臺一時資本市場關註度極高。
大傢可能也都註意到瞭，最新 A 股市值排行榜，貴州茅臺總市值已經超過 8000 億，排名 A 股第八，暫列第九的中國石化則少瞭整整 1000 多億，而作為中國制造名片的中國中車才 3000 億出頭。
我們的回答包括兩個方面：
一是就股票投資而言，我們隻關心股價上漲和潛在收益。這個范疇，貴州茅臺確實可能勝出，勝出在業績的確定性。
二是就經濟意義而言，公司的貴賤、強弱不能用一個總市值、一個股價上漲下跌簡單比較得出。比方我們用一萬億把貴州茅臺買下來瞭，但是你盡可以試試用一萬億能不能買下中國中車。包括中國石化，也是類似的道理。
對於貴州茅臺，乃至白酒股、消費股的股票投資，我們重復下近期觀點，
一是短中期也就是看四季度乃至明年一季度，估值切換應還有些許空間，這是傳統的估值切換時間窗口，而以茅臺為代表的白酒公司基本面又特別景氣。
二是中長期，明年 2018 乃至 2019 年，以茅臺為代表的消費股應當繼續看漲。無論是中國宏觀經濟還是外部增量資金配置 A 股尤其是消費股，都是正面的評價。
三是超長期，消費股簡直就是牛股的搖籃。一個長期健康穩定發展的經濟體，和一個日益成熟的資本市場股票市場，都是消費出牛股的基本保障。
四是超短期，我們對市場表示敬畏。之前預計消費在高漲之中可能階段休整，上周的消費股強勢已經超出預期，尤其是茅臺三季報超預期後第二個交易日仍能大漲 7% 以上。
對貴州茅臺、中國石化、中國中車的公司價值，具體分析如下，
貴州茅臺受益於好行業、中高端化、品牌優勢。就整個酒類行業而言，白酒增速好於其他行業；就白酒行業而言，近幾年高端份額持續擴大、中端向次高端偏移的特征明顯；就公司而言，得益於強大的品牌建設，茅臺最為受益。未來 5 年或稍長一點時間，在價格、產量的互相配合下，貴州茅臺凈利潤翻一番仍然可期。
中國石化若想重回盈利巔峰還需油價幫忙，這對投資而言具有不確定性。中國能源消費增速已經告別上一個十年的高增長時代，能源消費結構中原油占比遠期還有下行可能，中國石化的盈利巔峰出現 2010-2011 年的高油價時期，重回巔峰可能需要油價方面進行配合，而當前主流邏輯往往制約油價高漲。
中國中車的盈利將重新增長，國內的高鐵建設將保障公司業務平穩，地鐵建設進入高峰周期將拉動公司業務增長，而如果海外高鐵市場被充分打開，中國中車的業務規模和盈利能力將顯著增強，對股票構成戴維斯雙擊。但是海外市場的打開不確定性較高。
綜合而言，油價、海外市場這些不那麼確定、不好預測的重要因素，制約瞭中國石化、中國中車的盈利預估，其估值水平難以顯著提升，股價需要靠盈利一點一點推上去。
風險提示：投資有風險，入市需謹慎。
正文
不禁有投資者要問，一個茅臺真的比中國石化強嗎，或者一個茅臺真能抵過兩個中車？
一、茅臺業績增長確定性高，受益於好行業、中高端化、品牌優勢
看貴州茅臺估值和盈利預測，TTM33.7 倍市盈率處在歷史估值高位區間，動態看 2018 年市盈率則下降至 25 倍，19 年則有望降至 20 倍。
隨著股價的不斷上漲，貴州茅臺股價似乎已經不再便宜瞭？靜態的角度看茅臺，其 PE（TTM）仍有 31 倍，而過去五年 PE 均值隻有 18 倍，目前貴州茅臺的估值處於均值往上兩個標準差的水平。
不過，從動態的角度看，貴州茅臺的估值並不貴。根據聯訊證券食品飲料組的觀點，2017 年貴州茅臺的歸母凈利潤在 270 億元左右，假設 2018 年和 2019 年分別維持 20% 和 16% 左右的利潤增速，屆時對應的估值水平就能降到 20 倍。
從基酒供給和需求下的漲價說起，未來 5 年或者稍長一點時間，在價格和產量的互相配合下，貴州茅臺凈利潤翻一番仍然可期。
來自基酒的供給測量，展望未來五年，茅臺酒再增長 40% 的可能性。兌換到實際產量和銷量，時間上會再有所順延。未來一兩年的茅臺供應，則取決於現有基酒的規模和結構。
來自茅臺漲價的判斷。今年茅臺利潤的釋放主要來自量的上升，但是終端消費承接良好，考慮到現有基酒規模有限和已經多年未漲的出廠價，未來一兩年年內茅臺如有漲價，將在市場預期之內。
得益於經濟發展良好、人民消費水平日益提高，社交商務需求穩健增長，從而酒業格局白酒雄風依舊，白酒格局呈中高端化趨勢，在行業變局中茅臺品牌力日益強大。
在白酒、啤酒和葡萄酒三大酒中，白酒消費增長好於啤酒和葡萄酒，其占比明顯提升。2012 年白酒以及葡萄酒均遇到瞭明顯的行業調整，從此白酒告別瞭此前兩位數的快速增長，進入一個個位數甚至小個位數的增長平臺。而數量級小得多的葡萄酒行業，反而被沖擊得更加厲害些，直到 2016 年才恢復到 2012 年的消費規模。啤酒消費量則在 2013 年達到頂峰後一直處於下降的通道。
從整個酒類行業的格局變化看，白酒可能是人民生活水平提升、中高端消費占比提高的最大受益者，它的行業格局非常清晰，文化認同度又遠遠超過紅酒，商務消費、社交需求仍在吸引著一代又一代融入社會的年輕人。而啤酒作為最普通的酒類消費卻為中國勞動力人口尤其是農民工人口規模的向下拐點而在總量上遇到瞭挑戰。
就白酒行業而言，近幾年高端份額持續擴大、中端向次高端偏移的特征比較明顯。以茅臺為例，2016 年其高端酒銷量相對 2013 年增長瞭 26%，而行業規模增長僅有 13%。貴州茅臺依靠其日益強大的品牌力，不僅在高端市場拉開和同行的差距，比如在中端和次高端也有積極的擴張。
二、中國石化若想重回盈利巔峰還需油價幫忙，這對投資而言是個不確定性
石油化工曾經引領世界風騷，但如今卻成為瞭 " 夕陽行業 "。2007 年，當油價高高在上時，全球市值最大的十傢上市公司中，石油化工行業占瞭半壁江上，中國石油和埃克森美孚高居市值前兩位，中國石化當年也能穩穩的進入市值前十。如今已經今非昔比瞭，全球市值前五大全是科技公司，唯一進入前十的隻有埃克森美孚。
油價上漲的不確定性，大大影響瞭投資中國石化的動力。2016 年以來，隨著全球經濟的逐漸復蘇，同時歐佩克實行限產，使油價脫離瞭底部回升至 50 美元附近。但很快美國頁巖油產量開始增加，對油價的上漲形成抑制。未來全球經濟復蘇能持續多久，歐佩克是否繼續限產，美國頁巖油增產幅度多大，包括遠期清潔能源對傳統石化能源的替代，一系列因素都給油價走勢帶來不確定性，從而影響瞭看漲中國石化的信心。
中國經濟進入二十一世紀的第二個十年後，能源消費增速告別上一個十年的高增長時代，從兩位數的高增長到小個位數的增長。
能源消費結構也在變化，水電、核電、風電為代表的新能源占比逐步提升，煤炭占比趨勢性下降，原油消費占比自世紀初有所回落後相對穩定。雖然當前穩定但未來原油消費占比可能出現回落，政府對清潔能源的消費日益重視，今年首談禁用燃油車已經給並不算久遠的未來定下瞭基調。
中國石化原油加工量同樣是走過瞭快速增長期，在第二個十年增速顯著回落到小個位數，甚至在 2016 年出現瞭負增長。
中國石化的盈利高峰出現在 2010-2011 年，對應的原油價格剛好處在一個大上升周期的尾部。2001-2007 年，中國石化盈利在油價上漲周期內，並且自身原油加工量較快增長，處於量價齊升的好階段。2010 年中國石化的業務規模增速因為 09 年的需求刺激仍然有個高增長後快速回落，但是 2010-2013 年的油價處在高位，所以我們看到瞭中國石化的業績頂峰出現在 2011 年，2012-2013 有所回落但還不錯。但是在油價快速下跌的 2014 年及之後，中國石化業績大幅萎縮。
眾所周知，2016 年油價底部回升（圖中的年度均價表現不出來），在油價上漲周期內中國石化再度受益，從而 16 年的盈利有所修復。圖中 2017 年上半年的盈利也還不錯，但是因為 2017 年油價整體呈震蕩走勢，而且在一個較低水平上，所以 2017 年的盈利距離歷史峰值還差得遠應該是大概率事件。
在能源消費總量低增長、原油消費占比短期穩定長期還可能下降的背景下，中國石化的現有主營業務規模繼續保持低增長的概率很大。在這種情況下，中國石化的盈利主要取決於原油價格。一個大的油價上漲周期，再加上一個高企的油價，才可能使中國石化的盈利重回巔峰。目前我們看到的可能是一個油價上漲周期（2016 年初算起），但這是一個緩慢上漲的周期，並且這個價格即便上漲後，距離歷史 120-130 美元 / 桶的歷史高位還差得太遠。
中國石化現在 7000 來億市值，wind 一致預期顯示今年中國石化凈利潤能夠在 600 億上下，對應 2017 年的動態市盈率 12X 不到一點。我們首先等待檢驗今年中石化能不能做到 600 億的凈利潤，其次再去考慮假中國石化重回 700 億的盈利巔峰，我們將給出怎樣的估值水平，盡管重回盈利巔峰本不是件容易的事。
我們小結如下，中國石化重回盈利巔峰，可能確實很需要油價方面進行配合，而當前的主流投資邏輯往往多是制約因素，另外判斷油價對證券研究而言實在是一件太難的事，這也構成瞭堅定看漲中國石化的部分障礙。
三、中國中車盈利重新增長還看城市軌交，彈性部分要看海外高鐵市場
2015 年中國南北車合並為中國中車後，公司已經是全球規模最大、品種最全、技術領先的軌道交通裝備供應商，作為大型國有企業，中國中車在高鐵等技術上的實力是中國高端制造業的代表。
中國中車以軌道交通設備為核心，目前主要業務拆分為高鐵動車組、地鐵及城軌、貨運及普通列車三部分。伴隨著中國高鐵前期的快速建設，中國中車在 2013-2015 年迎來短期銷量和業績的高峰，2016 年隨著高鐵建設和鐵總動車組招標數量的下降，中國中車盈利出現階段性停滯。
從估值和盈利預測角度看中國中車。近期中鐵總高鐵招標開始恢復，以及城市地鐵逐漸進入建設高峰期從而帶來增量，2018 年中車業績將一改停滯不前局面，有望實現 10% 以上的增長。當前中車靜態估值 30X 市盈率（TTM），預測估值 2017PE 為 26X，2018PE 有望降至 22X 以內。
2016 年底中國高鐵裡程數 2.2 萬公裡，根據十三五規劃乃至中長期鐵路建設規劃，未來每年 2000 公裡的建設裡程是一個大眾預期。中國的高鐵通車裡程已經超過瞭全球其他國傢的總和，以 2000 公裡 / 年計算，到 2030 年中國高鐵裡程數將達到 5 萬公裡。屆時中國將不再是四橫四縱，而是八橫八縱，一張完整的基本高鐵線路框架將展現在世人面前。
每年 2000 公裡的高鐵新裡程，對於整車提供商中車，隻是一塊業務的平穩延續。拋開高鐵建設鐵路建設，城市軌道交通建設正在進入高峰期，隨著中國進入中國特色社會主義建設的新時代，新的都市圈、新的城市群，正在湧現。地鐵、城鐵這些快速交通工具將越來越普及，這將成為中車一塊典型的業務增量。2017 年上半年銷售收入增長 35%，目前中車的收入結構中動車占比仍然較大（約為 65%），地鐵占比在 15% 左右。
中國中車的最大變量在於中國一帶一路的推進，和中國中車在國際高鐵市場中的競爭力。國內高鐵市場規模保持穩定，城市軌交市場高速增長，海外市場則待開拓。一旦打開且成趨勢，中國中車這塊業務的盈利增長可期：除瞭銷售規模提升，中車在國內市場的成本定價模式切換至國際市場上的市場定價模式，單車盈利將顯著提升。
對股票投資而言，國內的高鐵建設保障瞭公司業務的平穩，而地鐵建設的高峰將拉動公司業務增長，如果海外高鐵市場被充分打開，中國中車的業務規模和盈利能力都將顯著增強，對股票構成戴維斯雙擊。
但我們不能簡單以市值論中國中車的企業價值，如果我們沒有做到技術突破、自主核心知識產權，如果我們的政府沒有統籌考慮社會效益，那麼我們不會那麼快、也不會以當前如此低廉的成本，享受到高鐵帶給整個社會的便捷、高效、舒適。
( 原標題：為何一個茅臺大於一個中國石化、兩個中國中車？ )
